藏格矿业(000408)2025年半年报点评：巨龙腾飞 业绩超预期

　　事件：公司发布2025 年半年报。1）业绩：2025H1 公司实现营收16.8 亿元，同比-4.7%，归母净利18.0 亿元，同比+38.8%，扣非归母净利18.1 亿元，同比+41.6%。

单季度看，25Q2 实现营收11.3 亿元，同比-1.9%，环比+103.9%，归母净利10.5 亿元，同比+37.2%，环比+40.9%，扣非归母净利10.6 亿元，同比+51.3%，环比+41.1%。业绩符合前期业绩预告；2）分红：2025H1 拟每10 股派发现金红利10 元，现金分红15.7亿元，分红率87.1%，同比大幅提升。

锂：Q2 销量环比增加，成本优势显著。1）量：25H1 碳酸锂产量0.52 万吨，销量0.45 万吨，分别完成全年目标的47.0%、40.6%。其中Q2 产量0.30 万吨，环比增加0.08万吨，销量0.30 万吨，环比增加0.15 万吨；2）价：25H1 国内电池级碳酸锂均价7.0 万元，其中Q2 均价6.5 万元，环比-13.0%。25H1 公司碳酸锂含税售价6.7 万元，折扣系数约96%；3）本&利：25H1 单吨营业成本4.1 万元，同比基本持平，成本优势显著，锂板块贡献净利润0.49 亿元。

钾：Q2 销量大幅提升+价增本降，业绩超预期。1）量：25H1 氯化钾产量48.5 万吨，销量53.6 万吨，分别完成全年目标的48.5%、56.4%。其中Q2 产量32.6 万吨，环比增加16.6 万吨，销量35.7 万吨，环比增加17.9 万吨，Q2 销售大幅恢复；2）价：

25H1 两俄减产叠加国内大合同价落地，钾肥价格保持强势，公司氯化钾平均含税售价2845 元，同比增加25.6%；3）本&利：25H1 单吨营业成本996 元，同比下降7.4%，我们预计主要由于绿色矿山投入同比下降，毛利率61.8%，同比增加13.6pct。

铜：产量增加成本下降，单位盈利再创新高。1）量：25H1 巨龙铜业矿产铜产量9.3万吨，同比增加1.2 万吨，销量9.3 万吨，其中Q2 产销均4.6 万吨，环比基本持平；2）价：25Q2 LME 铜价9464 美元/吨，环比+0.5%，钼精矿价格35.8 万元/吨，环比+1.9%；3）利：25H1 巨龙实现净利润41.1 亿元，单吨铜净利4.4 万元，其中Q2 净利润21.3亿，单吨铜净利4.6 万元，环比增加0.3 万元，盈利水平再创新高，我们预计主要由于矿山铜钼收率持续提升，降本效果明显；4）投资收益：25H1 巨龙贡献投资收益12.6 亿元，其中Q2 为6.5 亿元，环比增加0.4 亿元。

碳酸锂停产事件：2025 年7 月16 日，海西州政府因公司察尔汗盐湖采矿权开发矿种中只含钾、不含锂，责令公司碳酸锂产线停产。公司钾肥生产产生的尾卤氯化锂浓度120-260mg/L，明显低于氯化锂最低工业品位300mg/L，按照《矿产资源综合勘查评价规范》，公司察尔汗矿区锂资源不能单独圈定矿体，可以综合利用。2017 年公司启动超低浓度含锂卤水提锂研发工作，2021 年获得成功。根据《中华人民共和国矿产资源法》，采矿权人在开采主矿种的同时，对具有工业价值的共生和伴生矿产应当综合开采，综合利用，防止浪费。公司正有序推进采矿证变更与续期，并积极与监管部门沟通矿权事件。

投资建议：钾锂铜三轮驱动，成长空间大，盐湖提锂成本优势显著，巨龙二三期扩产项目如期推进，紫金入主，项目进度或超预期，我们预计公司2025-2027 年归母净利35.6、60.8、79.3 亿元，对应8 月1 日收盘价的PE 为20、12 和9 倍，维持“推荐”评级。