萤石网络(688475)：基本盘业务稳固 智能入户录得高增

　　1H25 业绩符合我们此前预期

萤石网络发布2025 年半年度报告：1H25 公司实现营收28.27 亿元，同比增长9.45%；实现归母净利润3.02 亿元，同比增长7.38%；实现扣非归母净利润2.98 亿元，同比增长7.69%，符合我们此前预期。对应到2Q25 单季度，公司实现营收14.47 亿元，同比增长7.48%；实现归母净利润1.64亿元，同比增长5.11%；扣非归母净利润1.60 亿元，同比增长3.33%。

    　　发展趋势

基本盘业务稳固，智能入户第二增长曲线竞争力提升。智能家居摄像机作为公司的基本盘业务，1H25 营收同比增长7.2%达到15.48 亿元，为2022年以来最高的半年度同比增速，我们判断专业客户渠道的拖累有所缓解；智能入户作为公司第二增长曲线，营收同比增长33.0%达到4.36 亿元，盈利能力大幅提升，1H25 毛利率同比提升5.1pct 至46.3%，此外，1H25 公司发布全自研启明AI 人脸视频锁Y5000FVX，升级产品功能和交互体验，根据公司公告援引的洛图科技数据，在2025 年618 促销期，萤石智能门锁线上市场品牌销售额份额进入TOP 4，市场竞争力与品牌力进一步提升。我们认为，公司以AI 和视觉技术为核心，引领智能家居行业创新，看好智能家居摄像机业务的增长可持续性以及第二增长曲线的增长动能。

AI 大模型技术持续迭代，看好云业务长期发展前景。1H25 公司发布萤石蓝海大模型2.0，通过多维融合、模态扩展与专项记忆三大技术路径，增强感知、理解、记忆能力并赋能垂直领域。物联网云平台1H25 营收同比增长12.2%至5.55 亿元，短期表观增速放缓，我们判断或为配合便携产品推出的服务收入确认周期较长所致，我们认为在AI 技术迭代基础上，公司持续丰富物联网云平台功能及服务，看好其作为公司利润中心的发展前景。

渠道建设成效凸显，海外业务高增。海外业务方面，公司根据不同区域特点，有侧重地拓展线下连锁KA、经销商等分销渠道，并加强头部跨境电商和本地电商布局，1H25 境外业务收入同比增长25.42%，占总收入比例提升至38%。境内业务方面，公司坚持货架电商与内容电商双轮驱动的策略，截至6 月底，境内智能家居摄像机、智能门锁等主流销售产品通过线上电商触达消费者的出货额占比提升至50%以上（不考虑专业客户渠道）。

    　　盈利预测与估值

综合考虑到云平台业务短期降速以及智能入户盈利能力改善，我们下调25/26 年净利润3%/4%至5.97 亿元/7.13 亿元。当前股价对应25/26 年45.9x/38.4x P/E。考虑到AI 应用加速落地，维持跑赢行业评级及目标价36.02 元，对应25/26 年47.5x/39.8x P/E，较当前股价有4%的上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争加剧，新品拓展/渠道拓展/物联网云平台发展不及预期。