东方雨虹(002271)：收入下滑收窄 全球布局加速

事件：东方雨虹25H1 实现营收/归母净利/扣非归母净利135.7/5.6/5.1 亿元，同比-10.8%/-40.2%/-39.3%。单Q2 实现营收/ 归母净利/ 扣非归母净利76.1/3.7/3.4 亿元，同比-5.6%/-37.5%/-36.2%。25H1 经营性净现金流-4.0 亿元， 同比+9.3 亿元。应收账款/ 其他应收款为94.1/14.2 亿元， 同比-22.5%/-45.7%。公司拟每股派发0.925 元（含税），对应公告日股息率7.7%。

Q2 收入下滑收窄，海外维持较高增速：单Q2 收入同比-5.6%，相较Q1 下滑收窄。分渠道看，25H1 零售渠道实现营收50.6 亿元，同比-7.0%，占比整体收入提升1.5pcts 至37.3%；其中民建集团实现营收47.5 亿元，同比-4.4%，主要系公司收缩费投、维持渠道健康水平。工程渠道实现营收63.5 亿元，同比-5.3%。

公司继续收缩直销业务，25H1 实现营收20.4 亿元，同比-28.0%。分产品看，防水卷材/涂料/砂浆粉料/工程施工/其他主营/其他业务实现营收55.1/39.5/20.0/8.5/11.4/1.3 亿元，同比-8.8%/-17.1%/-6.2%/-32.3%/+47.0%/-49.6%，其中包括无纺布、管业等在内其他主营业务实现较快增长；砂粉小幅下滑主要系产品结构变化导致均价有所下降所致，25H1 砂粉销量仍保持高速增长。分区域看，国内/海外实现收入129.9/5.8 亿元，同比-12.3%/+42.2%。

毛利率延续承压，控制费用对冲盈利下滑：25H1 公司毛利率25.4%，同比-3.8pcts，毛利率下滑估计系价格同比下行及产品结构变化影响。销售/管理/研发费用率分别9.0%/5.7%/1.7%，同比-0.9/-0.4/-0.2pcts，公司延续降本提效、收缩费用。叠加25H1 信用减值损失-4.3 亿元，最终导致公司销售净利率4.0%，同比-2.1pcts。单Q2 毛利率26.7%，同比-2.1pcts；销售/管理/研发费用率为9.0%/5.4%/1.7%，同比-0.4/+0.8/-0.3pcts；叠加信用减值损失为-2.9 亿元，最终Q2 销售净利率4.8%，同比-2.5pcts。

全球布局加速，推进海外产能建设及并购：公司推进海外生产基地建设，布局全球供应链。并购方面，收购香港建材零售企业万昌五金建材与专业建材直销公司康宝香港，7 月16 日公告拟收购智利建材超市企业 Construmart S.A.。产能建设方面，休斯敦生产研发物流基地项目建设持续推进；沙特阿拉伯达曼的天鼎丰中东生产基地项目和天鼎丰加拿大生产研发物流基地均开工建设，马来西亚生产研发物流基地产线顺利完成首次试生产，持续强化国际供应链布局和渠道建设。

盈利预测、估值与评级：考虑到今年以来需求端仍在萎缩，公司主动压降工程端规模，以及减值风险仍存，我们下调25-27 年归母净利预测为12.74/17.44/21.09亿元（较上次-22%/-27%/-31%）。公司作为防水龙头，国内龙头地位稳固，海外拓展打开远期成长空间，有望率先走出行业底部，维持“买入”评级。