海康威视(002415)：25Q2延续高增长 毛利率验证高质量增长

25Q2 延续高质量增长：25Q2 营收232.9 亿元（YoY -0.5%），归母净利润36.2亿元（YoY +14.9%），扣非净利润35.6 亿元（YoY +2.3%）；25H1 营收418.2亿元（YoY +1.5%），归母净利润56.6 亿元（YoY +11.7%），扣非净利润54.9亿元（YoY +4.7%）。

25H1 分板块业务情况：1）PBG：收入55.7 亿元（YoY -2.1%），下滑幅度相比去年明显缩窄。2）EBG：收入74.6 亿元（YoY -0.4%），实现了企稳向好的趋势。3）SMBG：收入40.7 亿元（YoY -29.8%），是上半年业绩的最大拖累项。

4）海外主业：收入122.3 亿元（YoY +6.9%）。5）创新业务：收入117.7 亿元（YoY +13.9%）。成长性较高的海外主业+创新业务已占收入的57%。

毛利率稳步提升，主业毛利率表现亮眼。25H1 整体毛利率为45.19%，同比提升0.35pct，其中主业产品及服务的毛利率达到48.52%，同比提升2.19pct，公司逐步减少了低毛利率产品的销售，且在反内卷的大环境下重视产品价值的交付，而非单纯的价格竞争。我们认为在此趋势下，主业毛利率可维持当前的较高水平。创新业务毛利率38.28%，同比下滑3.70pct，主要由于低毛利率的汽车电子业务占比提升较多，且存储业务由于周期波动毛利率下滑明显。我们预计下半年毛利率仍将保持稳中有升的态势。25Q2 的销售/管理/研发费用分别同比+2.0%/-6.4%/-1.0%；自24Q3 以来整体费用增速逐季下降，期间费用已经连续两个季度慢于营收增长，公司的经营优化进入收获期。

坚定拥抱AI 大模型，新增长点初现雏形。海康绝大部分的产品线都已结合AI 技术推出了AI 产品；到今年上半年，公司已推出数百款大模型产品。公司当前在各个场景中寻找到了大量先锋用户，通过用户的反馈不断打磨产品；下一阶段从先锋用户的模版变成标准化方案；再接下来形成PBG、EBG 的各种完整的行业方案，进而可以大规模推广。未来还有望建立起以海康为核心的生态。

盈利预测、估值与评级：智能平权趋势下，场景、数据、客户是核心竞争力。海康不仅具备强大的多模态大模型，还是端侧感知层设备龙头供应商；积累了海量用户、千行百业的knowhow。这些因素叠加，使得海康在大模型时代长期受益的概率大幅提升。考虑到下游需求弱复苏，下调25-26 年归母净利润预测为138.16 亿元、158.13 亿元（下调幅度为5%、5%），新增2027 年预测为188.15亿元，当前市值对应25-27PE 分别为19X、17X、14X，我们持续看好国内业务修复和创新业务增长态势，维持“买入”评级。