常熟银行(601128)：优等生最后短板补齐 重申首推

　　核心观点

    　　常熟银行1H25 营收、利润双位数高增，基本面延续行业领跑趋势：信贷投放稳中向好、息差降幅收窄、其他非息压力缓解、经营贷风险可控，预计全年将保持大个位数的营收增长和双位数利润释放。

而本次中期分红率上调至25%，股东回报显著加强。全年分红率保持在25%情况下，25 年股息率将上升至4.6%。且我们测算未来分红率仍有看齐市场一流的空间。在当前“红利主导、兼顾基本面”的市场主流审美下，提升分红率能有效消除近常熟银行两年来最大的估值压制因素，打开估值提升空间，推动估值中枢跟上板块领先的基本面趋势，重申银行板块首推。

    　　事件

8 月7 日，常熟银行发布2025 年中报：1H25 实现营业收入60.62 亿元，同比增长10.1%（1Q25：10.0%）；归母净利润19.69亿元，同比增长13.5%（1Q25：13.8%）。2Q25 不良率0.76%，季度环比持平；拨备覆盖率季度环比持平于489.5%简评

1、净利息收入稳健+非息高增，营收、利润均双位数增长。常熟银行1H25 营业收入60.62 亿元，同比增长10.1%，延续双位数高增，预计营收增速将继续领跑行业。具体来看，1H25 净利息收入同比增长0.8%，与一季度基本持平。主要得益于规模保持稳定增长的情况下，息差降幅继续收窄。非息收入同比高增57%，贡献主要营收增量。其中净手续费收入同比增长638%，主要得益于自营理财、代销保险、黄金等业务实现较好增长，代理业务中收同比高增53%。其他非息收入同比增长45%，主要是二季度以来十年期国债利率继续震荡下行，债券收益压力较Q1 缓解。同时在债市预期震荡下，常熟银行灵活摆布兑现了部分24 年留存OCI 浮盈，带动营收保持较好趋势。

利润方面，1H25 常熟银行归母净利润19.69 亿元，同比增长13.5%，1H25 ROE 同比提高0.05pct 至13.3%，预计仍处于上市银行第一梯队。业绩拆分来看，除息差收窄外，各项核心基本面因素均为正向贡献：规模增长、其他净收益、中收增长、拨备少提分别正向贡献利润8.6%、7.2%、2.2%、0.7%，而息差收窄、所得税率上升分别负向贡献利润7.9%、0.2%。强劲的营收增长和稳定资产质量保障下，常熟银行双位数利润增长有保障。

常熟银行目前业绩长期跑赢同业，是基本面“全优生”，预计全年预计能够保持大个位数营收增长和双位数利润释放。规模方面，常熟银行人熟地熟、做小做散做偏的差异化优势仍在，叠加村镇银行不断扩展新增量，预计信贷规模仍能保持大个位数稳健增长。后续若宏观经济预期和小微信贷需求能够改善，规模增长仍有向上空间。息差方面，LPR 持续下行、信贷需求不足情况下，资产端利率依然承压。但随着负债端成本优化，预计2025 年净息差降幅能够收窄，息差绝对水平继续处于行业前列。非息收入方面，二季度以来十年期国债利率继续震荡下行，其他非息压力缓解。叠加常熟银行逐步兑现去年留存浮盈和中收高增，预计非息收入对营收的支撑可持续。稳定的资产质量保障下，预计常熟25 年仍能实现大个位数的营收增长和双位数利润释放。

2、规模保持5%+稳定增长：严守小额、信保、经营性零售贷款“护城河”，村镇银行持续扩增量。在目前小微信贷需求未见明显改善、资产质量边际承压的情况下，常熟银行通过积极开展零售客户大走访和经营性贷款上下游拓展，保住存量优质客户的同时积极深挖客户新需求，实现了信贷规模稳定增长。2Q25 贷款规模同比增长5.2%，季度环比增长0.7%。二季度零售、对公贷款分别新增10.3 亿、8 亿，其中新增经营贷款占个人贷款比重69%。公司信贷投放逐步呈现出对公打好基础、零售渐入佳境的较好局面。具体类型来看，100 万以下的小额贷款较年初增长1.9%，占比39%，户均贷款规模保持在18 万元；个人经营贷中30 万以下的仍占大头，较年初增长1.5%，占比保持在31%，“做小做散”的导向依然明确。担保方式上看，信保类贷款占比较2024 年继续提高1pct 至55%，同比增速达8%。其中信用类、保证类分别同比增长8.8%、7.3%，占比分别为31%、24%。其中个人经营贷中信用类贷款占比通过至43%，同比增速达7%，“向小向偏向信用”仍是常熟银行不变的底色和护城河。负债端结构边际优化，常熟银行2Q25 存款规模同比增长9.9%，保持近两位数稳健增长。其中活期、定期存款分别同比增长14%、8%。存款活化成程度有所提高，活期存款占比较年初提高1pct 至19%，主要得益于企业活期存款同比增长27%。通过多元化服务客户，降低客户非融资成本以获取低成本存款。展望未来，常熟银行凭借深挖客群上下游、坚守做小做散，规模能够保持稳定大个位数增长。此外，常熟银行近年来不断布局异地村镇银行扩增量。二季度再次吸收合并了盐城滨海兴福、镇江润州长江、常州钟楼长江三家村镇银行。随着常熟通过1-2 年时间将自身打法复制到村镇银行开拓新市场，预计将为常熟贡献可持续增长的信贷需求。

净息差降幅环比收窄，负债端成本持续优化，预计25 年息差降幅将有所收窄。1H25 常熟银行净息差（披露值）为2.58%，同比下降21bps，较2024 年下降13bps。2Q25 净息差（测算值）2.55%，季度环比下降6bps。净息差降幅较1Q25 边际收窄，主要得益于存款成本的优化。资负两端来看，资产端收益率较年初下降35bps 至4.42%，其中贷款利率较年初大幅下降30bps 至5.33%。在当前LPR 持续下行，零售小微信贷需求不振的大背景下，常熟银行贷款利率“易下难上”，继续保持5%以上同业较高水平已实属不易。而负债端成本率较年初明显下降25bps，其中存款成本率较年初下降14bps。主要是存款挂牌利率下调的利好逐步显现，今年35%左右的三年期存款到期重定价，将有力带动负债端成本压降，助力息差降幅收窄。

3、资产质量稳健，个人经营贷阶段性承压是行业共性。2Q25 常熟银行不良率季度环比持平至0.76%，拨备覆盖率季度环比基本持平于489.5%，风险抵补能力十分充足，资产质量稳健。2Q25 加回核销不良生成率季度环比小幅提高8bps 至1.09%，但同比已大幅下降76bps。信用成本率季度环比提高7bps 至0.31%，主要仍是个人经营贷承压。截至1H25，个人经营贷不良率较年初提高18bps 至1.13%，仍处于行业较低水平。其中信用类、保证类贷款不良率分别较年初上升17bps、49bps 至1.03%、1.51%；30 万以下、30-50 万贷款不良率分别较年初上升12bps、30bps 至1.28%、0.9%。小额、信保类经营贷资产质量压力边际上升符合行业趋势和外部经济环境。但公司通过持续的客户跟踪和严格的风险管控，近年来持续加大核销力度，零售风险目前处于可控区间，预计不良暴露压力已经进入后半程。

4、中期分红率较24 年提升5.5pct 至25.3%，近两年估值最大压制因素消除，估值提升空间打开。常熟银行宣布开展2025 年中期分红，每股分红0.15 元，分红率较24 年提升5.5pct 至25.3%，已提高至上市城农商行平均水平。本次常熟银行上调分红率，是一次历史性的突破，此前常熟银行已连续三年维持0.25 元/股的DPS 不变，导致分红率持续下行。本次分红率的提高彰显了常熟银行对未来基本面长期跑赢同业的信心，以及对股东回报的重视。我们预计未来分红率仍有看齐市场一流的空间。若按照2025 年25%的分红率计算，预计常熟银行25 年DPS 将提高至0.36 元/股，对应股息率提高至4.6%，已达到上市银行中的较高水平。在当前“红利主导、兼顾基本面”的市场主流审美下，提升分红率能有效消除近常熟银行两年来最大的估值压制因素，打开估值提升空间，推动估值中枢跟上板块领先的基本面趋势。

5、投资建议与盈利预测：常熟银行1H25 营收、利润双位数高增，基本面持续领跑行业。常熟银行严守小额、信保、经营性零售贷款“护城河”，叠加村镇银行持续扩增量，信贷投放将稳中向好。负债端成本优化带动息差降幅收窄。债市波动减弱，叠加兑现部分浮盈，其他非息压力缓解。个人经营性贷款资产质量继续边际恶化，但属行业共性，仍在可控区间。预计常熟银行全年将继续保持大个位数的营收增长和双位数利润释放，保持基本面“全优生”的行业领跑趋势。而本次中期分红率上调至25%，股东回报大幅增强，全年分红率提高至25%情况下，25 年股息率将上升至4.6%。且我们测算未来分红率仍有看齐市场一流的空间。预计2025、2026、2027 年营收增速为9.2%、10.1%、10.2%，利润增速为13.0%、12.7%、12.5%。在当前“红利主导、兼顾基本面”的市场主流审美下，提升分红率能有效消除近常熟银行两年来最大的估值压制因素，打开估值提升空间，推动估值中枢跟上板块领先的基本面趋势。当前常熟银行股价仅对应0.73 倍25 年PB，维持买入评级和银行板块首推。

6、风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。