中国移动(600941)：2Q归母净利润超我们预期 每股分红同比提升

　　1H25 收入略低于市场预期，利润好于我们的预期

公司公布1H25 业绩：营业收入5,438 亿元，同比-0.5%；通信服务收入4,670 亿元，同比+0.7%；归母净利润842 亿元，同比+5%。2Q25 营业收入2,800 亿元，同比-1%；通信服务收入2,446 亿元，同比+0.1%；归母净利润536 亿元，同比+6%。收入略低于市场预期，主要源自销售手机收入下滑超预期；利润好于我们预期，源自网运成本控制及折旧下降优于预期。

    　　发展趋势

通服收入增速有所放缓，折旧下降、利润表现好于我们预期。1H25，公司通服收入同比+0.7%（1Q、2Q 分别同比+1.4%/+0.1%）；行业方面，1H25工信部电信业收入同比+1.0%；公司方面，1H25 移动ARPU 同比-3%至49.5 元、承压延续，家庭综合ARPU 同比+2.3%、提升明显，政企及新兴业务收入稳健增长，移动云收入同比+11.3%至561 亿元。1H25 归母净利润同比+5.0%，主要源自网运成本控制及折旧下降。网运成本下降主要原因为严控外包支出、加强自有能力共享复用；折旧摊销下降源自近年资本开支下降，我们认为25 年折旧及未来几年折旧基本保持平稳。

经营现金流表现承压、主要源于对产业链付款加速。1H25，OCF 同比-36.2%至838 亿元，其中经营活动现金流入同比+0.2%，现金流出同比+12.2%，主要源自对产业链付款加速；FCF 255 亿元，同比-62.2%。

1H25 末应收账款较年初+39.7%（1H24 末较年初+53.7%）主要源于：1）政企业务账期较传统业务更长且后付费；2）政企项目大部分在年末回款；3）宏观经济影响。我们预计公司年末应收账款情况好于1H 末。1H25，Capex 同比-8.8%至584 亿元，行业特点下半年capex 进度快于上半年，公司维持年初的capex 指引1512 亿元，同比-7.8%；重点投入算力领域。

重视股东回报，公司中期分红比例同比提升。1H25 公司每股派息同比提升5.8%，中期分红率同比+0.7ppt，我们预计公司年度分红比例继续提升。市值管理方面，公司表示注重基本面、持续提升股东回报、适当运用资本市场工具、注重信息披露。公司指引2025 年收入稳健增长、利润良好增长。

    　　盈利预测与估值

考虑到销售手机收入下降超预期，我们下调A 股、港股25/26 年营业收入1.4%/2.0%至10,479/10,627 亿元；考虑到公司资本开支下降使折旧摊销基本维持平稳、网运成本控制严格，维持公司A 股、港股25/26 年净利润不变。当前A 股股价对应2025/26 年16.0/15.3 倍市盈率。当前港股股价对应2025/2026 年11.9 倍/11.2 倍市盈率。采用SOTP 估值法，A 股维持跑赢行业评级和127.00 元目标价，对应18.9/18.0 倍2025/26 年市盈率，较当前股价有17.8%的上行空间。港股维持跑赢行业评级和90.80 港元目标价，对应12.6/11.8 倍2025/26 年市盈率，较当前股价有5.6%的上行空间。

    　　风险