邮储银行(601658)：业绩增速继续改善 资产质量仍有结构性压力

　　核心观点

营收增速环比继续回升，归母净利润增速保持稳定。截至25Q3，邮储银行营收、PPOP、归母净利润增速（累计同比增速，下同）分别较25H1+0.3pct、-6.5pct和+0.1pct至1.8%、8.2%和1.0%。拆分来看，利息净收入增速较25H1+0.6pct至-2.1%；手续费收入同比+11.5%，增速环比-0.1pct，两位数中收增速的背后是个人、对公和金市资管业务的共同发力；其他非息收入增速环比+2.4pct至27.5%，或有一定基数效应的影响，但考虑到Q3债券市场有显著回调，我们推测银行有一定的TPL止损和OCI兑现力度。

由于24Q3邮储银行开启新一轮代理费率调整，因此管理费用高基数效应也相应走弱，25Q3PPOP同比增速出现较为明显的回落，而信用成本的明显压降最终支撑了归母净利润的稳健增长。

存贷比继续改善，净息差小幅收窄。截至25Q3，邮储银行存款总额、贷款总额同比增速分别为8.1%（环比-0.3pct）、10.0%（环比-0.2pct），存贷比较25H1+0.3pct至59.5%，对公贷款占比同比+3.6pct。25Q1-Q3净息差较25H1收窄2BP，与其他国有大行净息差收窄幅度基本相当。

资产质量仍有所承压，拨备覆盖率继续回落。截至25Q3，不良率环比+2BP，关注率环比+17BP，测算不良净生成率环比+13BP，均指向资产质量有所承压，Q3零售业务见长的银行均有类似趋势。拨备覆盖率241%，环比-18.4pct，拨贷比环比-12BP，拨备反哺利润特征明显。

    　　盈利预测与投资建议

根据25Q3财报数据，预测公司25/26/27年归母净利润同比增速为2.3%/5.8%/7.3%，BVPS为9.14/9.96/10.84元（原预测值为8.96/9.57/10.18元），当前股价对应25/26/27年PB为0.63X/0.58X/0.53X。参考可比公司平均估值，给予25年0.80倍PB，对应合理价值6.69元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示