百济神州(688235)：收入环比增长超预期 H1扭亏为盈

　　核心观点

百济神州2025Q2 收入环比增长超预期，产品收入13.02 亿美元（环比+17.5%），GAAP 净利润0.94 亿美元，同比扭亏；上调全年指引，同时公司大力推进新一代自主研发管线产品的全球临床布局和进展。2025H2 可以关注：（1）百悦泽针对初治MCL的无进展生存期期中分析结果；（2）索托克拉针对R/R MCL 的全球申报上市；（3）EGFR CDAC、IRK4 CDAC、B7H3 ADC 等临床数据的读出。

    　　事件

公司发布2025 半年度财务报告。报告期内，公司营业总收入为24.33 亿美元，较上年同比上升44.7%；GAAP 净利润9,559万美元，同比扭亏（去年同期亏损3.72 亿美元），Q2 延续高增长态势，上调全年收入指引至50-53 亿美元（358 亿-381 亿元人民币）。

    　　简评

    　　一、Q2 收入环比增长超预期，半年度经营利润由亏转正

公司营业总收入为24.33 亿美元，较上年同比上升44.7%。

GAAP 净利润9,559 万美元，扭亏为盈。2025 年第二季度总收入达13 亿美元，同比增长42%，环比增长17%；百悦泽（泽布替尼）全球收入达9.5 亿美元，同比增长49%，环比增长20%。

2025H1 产品收入24.11 亿美元（同比+45%），单Q2 13.02 亿美元（环比+17.5%），主要得益于百悦泽（泽布替尼）在全球的销售增长，以及安进授权产品和百泽安（替雷利珠单抗）的贡献。美国仍是公司最大的市场，产品收入达6.85 亿美元，上年同期为4.79 亿美元。2025 年第二季度，GAAP 净利润为9,400 万美元，与上年同期亏损相比增加2.15 亿美元，主要得益于收入增长及经营杠杆改善。

基于当前业务发展态势，公司上调2025 年业绩指引：百济神州2025 年全年总收入指引由之前的49-53 亿美元上调为50-53 亿美元，其中包括收入强劲增长的预期，受益于百悦泽在美国的领先地位以及在欧洲和全球其他重要市场的持续扩张。与2024 年相比，由于产品组合的改善和生产效率的提高，毛利率预计将位于80%至90%的中高位区间。公司对GAAP 经营费用的指引包括用于支持商业化和研究增长的预期投入，以持续带来有意义的经营杠杆。维持GAAP 经营费用指引（41 亿-44 亿美元），预计全年自由现金流为正。

二、核心产品全球销售额环比保持增长，血液瘤在美国扩大市场领先地位

百悦泽在75 个市场获批，本季度新增5 国报销；获FDA 批准新剂型（薄膜包衣片）。在美国，百悦泽2025年第二季度销售额为6.84 亿美元，同比增长43%，环比增长11%，主要得益于所有适应症领域强劲的需求增长，以及净定价带来的适度利好，年初药价提升约4%以及美国PartD 改革带来的正向销售影响（公司属于小型生产商认证，较小的负担比例使得净价格受影响较小）。凭借差异化且同类最佳的临床特征，百悦泽继续在BTK抑制剂药物中保持新患者市场份额的领先地位；在欧洲，百悦泽2025 年第二季度销售额为1.50 亿美元，同比增长85%，主要得益于在所有欧洲主要市场的市场份额提升，包括德国、意大利、西班牙、法国和英国。中国销售额8320 万美元，同比增长31%，环比增长2.6%。

    　　三、其他管线：公司大力推进其他管线产品的全球进展和布局

与此同时，公司也在大力推进新一代自主研发管线产品的全球临床布局和进展。公司的产品组合策略强调快速生成早期临床概念验证数据，这得益于公司具备速度及成本优势的全球开发运营模式（“快速概念验证”）。

百济神州拥有业内规模最大的肿瘤研究团队之一，在小分子和抗体药物的转化发现方面颇具实力，其中包括三种自主研发的平台技术：抗体偶联药物（ADC）、多特异性抗体和嵌合式降解激活化合物（CDAC）。公司预计今年将在抗体偶联药物、多特异性抗体和靶向蛋白降解剂等广泛的产品组合中进行多项概念验证数据读出。

    　　未来18 个月内，公司预计将在血液肿瘤和实体瘤管线中迎来超过20 项里程碑进展。

    　　血液瘤领域

索托克拉（BCL2 抑制剂）：1）用于治疗复发或难治性（R/R）慢性淋巴细胞白血病（CLL）和R/R 套细胞淋巴瘤（MCL）的上市申请在中国已获受理，并被纳入优先审评。2）联合抗CD20 抗体用于治疗R/R CLL 的全球3 期试验已完成首例受试者入组。

BGB-16673（BTK降解剂）：1）获欧盟优先药物（PRIME）认定，用于治疗既往接受过BTK 抑制剂治疗的华氏巨球蛋白血症（WM）患者；2)启动3 项全球3 期试验（R/R CLL 全球和中国、头对头对比匹妥布替尼）。

实体瘤领域

    　　泽尼达妥单抗（HER2 双抗）：中国获批HER2 高表达胆道癌二线治疗并商业化。

塔拉妥单抗（AMG 757）：1）用于小细胞肺癌三线及以上治疗的上市许可申请（BLA）在中国已获受理，并被纳入优先审评；2）用于小细胞肺癌二线治疗的BLA 在中国已获受理。

    　　乳腺癌：CDK4 抑制剂 BGB-43395 计划2026 年启动两项3 期试验（一线/二线治疗）。

    　　炎症与自免领域

BGB-45035（IRAK4 CDAC）：特应性皮炎和结节性痒疹1b 期试验已完成首例受试者入组。

    　　BGB-16673（BTK CDAC）：慢性自发性荨麻疹1 期试验已完成首例受试者入组。

    　　四、财务分析：营收持续增长，扭亏为盈

2025 年半年度营业收入较上年同期增加46.0%，主要得益于公司自研产品百悦泽（泽布替尼胶囊）和安进授权产品以及百泽安（替雷利珠单抗注射液）的销售增长。2025 年半年度营业利润、利润总额、归属于母公司所有者的净利润实现盈利，主要系产品收入大幅增长和费用管理推动了经营效率的提升。

毛利率方面，2025 年第二季度，GAAP 下毛利占全球产品收入为87.4%，上年同期为85.0%。毛利率同比取得增长，主要因为与产品组合中的其他产品相比，百悦泽在全球销售中占比更高。毛利率也受益于百悦泽和百泽安生产效率的提高。经调整后（不含折旧及摊销），2025 年第二季度产品销售毛利率增至88.1%，而上年同期为85.4%。

2025 年第二季度，GAAP 和经调整的研发费用均同比增长，主要因为将临床前项目推进至临床阶段以及将早期临床项目推进至后期开发阶段的费用增加，被开发阶段预付款和里程碑付款的降低所抵消。2025 年第二季度，与授权引进资产相关的进行中研发项目预付款和里程碑付款总计为50 万美元，上年同期为1,200 万美元。

2025 年第二季度，GAAP 和经调整的SG&A 费用均同比增长，主要因为公司在全球商业化拓展中持续投入，尤其是在美国和欧洲。2025 年第二季度，SG&A 费用占产品收入的比例为41%，上年同期为48%。

    　　五、未来里程碑展望

泽布替尼作为目前增长的主要动力，百济神州的多款储备管线也在快速推进，预计2025 下半年将有款潜在重磅产品完成POC，包括Pan-KRAS 抑制剂、B7H3 ADC、EGFR PROTAC、IRAK4 PROTAC，覆盖实体瘤、自免全新治疗领域等。

六、盈利预测及估值

预计2025-2027 年公司收入分别为365.55、439.73、509.63 亿元，对应增速为34%、20%、16%，预计归母净利润亏损收窄并扭亏，2025-2027 年预计为10.15、31.28、62.93 亿元。考虑到公司BTK 海外放量超预期，以及后续PD-1 在欧盟、日本等其他国家上市，以及BCL-2 和BTK CDAC 等重磅管线持续兑现带来商业化进一步兑现，维持“买入”评级。