中芯国际(688981)2025年二季度业绩点评：国产替代趋势保障订单饱满 公司指引3Q25营收稳健增长

事件：25Q2 收入22.09 亿美元，YoY+16.2%，QoQ-1.7%，优于此前公司QoQ-4%~-6%的指引区间及市场预期（21.6 亿美元)，环比下滑系产能组合变化影响导致ASP 下行。盈利方面：25Q2 毛利率20.4%，YoY+6.5pct，QoQ-2.1pct，高于此前公司18%~20%指引区间和19.7%的市场一致预期；25Q2 净利润1.47 亿美元，其中归母净利润1.32 亿美元，QoQ-29.5%，YoY-19.5%；非控制性权益实现0.14 亿美元，QoQ-89.5%，YoY+84.5%。

3Q25 指引稳健增长：公司预计25Q3 营收环比增长5%~7%，主因晶圆出货量提升及产品结构调整带动，12 英寸出货量增加助推ASP 回升；指引毛利率18%~20%，低于市场一致预期的21.1%，主要因产能释放带来的折旧上升部分抵消ASP 上涨带来的毛利改善。

订单持续饱满，关税扰动影响有限。1）关税：25Q2 中芯国际北美客户营收占比为12.9%，此前公司同产业链测算结论为关税对客户影响不超过10%，叠加客户在供应链端已进行提前布局，公司预计关税对营收影响在1.3%以内，整体可控。2）订单持续饱满：当前订单排产已延续至今年10 月，整体呈现订单饱满、供不应求态势。11–12 月的不确定性主要来自下游手机端出货，但由于此前持续供不应求，我们认为即使手机需求下修，对2025Q4 公司营收影响有限。3）国产替代驱动下游市场需求。按下游，25Q2 工业与汽车业务收入占比达10.6%，环比提升1pct，公司25Q2 汽车电子出货量环比增长超两成。按产品，国产替代驱动模拟芯片需求增长显著；25Q2 图像传感器产品营收环比增长超两成，射频产品营收环比增长。

国产替代趋势驱动稼动率提升，公司新建和转移产线以满足8 英寸强劲需求。1）公司整体稼动率处于高位，25Q2 稼动率92.5%，QoQ+2.9pct，YoY+7.3pct。2）海外客户新产品和国产替代，推动8 英寸需求。当前国内客户对海外替代加速，尤其在8 英寸平台；同时，海外客户需求亦有所增长，主要体现在IC 与电源管理类产品。公司一方面迁移部分8 英寸至12 英寸兼容工艺的产线中，另一方面配合海外大客户补充部分8 英寸新产线，导入GaN、SiC 等新技术和新工艺。

25Q3 指引体现产品结构改善。公司25Q1 突发生产性波动，导致25Q2 产品结构变差，ASP 下滑导致营收和毛利率相对承压，我们认为此前生产性波动已基本解决。公司表述订单饱满已排产至10 月、国产替代进展顺利，我们认为1）公司指引25Q3 营收环比向上，且晶圆出货和ASP 均预计环比提升，这体现公司扩产同时，产品结构开始转好；2）公司指引25Q3 毛利率18%~20%，主要系下半年扩产节奏快于上半年，带来折旧成本的较大增幅，产能结构改善带来更优ASP 和盈利能力，被折旧相对抵消。我们看好公司持续扩产、技术迭代叠加产品结构改善， 长期发展逻辑进一步被验证。

盈利预测、估值与评级：考虑到下半年扩产带来更大折旧压力，我们下调中芯国际(0981.HK)25-27 年归母净利润预测为7.0/8.7/12.1 亿美元(较上次预测-12%/-12%/-14%)；下调中芯国际(688981.SH)25-27 年归母净利润预测为46.7/60.1/83.0 亿人民币(较上次预测-12%/-12%/-14%)。股价对应25-26年港股PB 2.3x/2.2x，A 股PB 4.5x/4.4x，制程供给提升长期趋势不改，国产替代+在地化进程加速，维持中芯国际港股/A 股“买入”评级。