巨星农牧(603477)：良种提效筑成本基石 双轨并行拓养殖版图

复盘巨星农牧合并重组以来的发展历程，我们发现规模扩张和降本增效是贯穿其中的两条主线，也是股价催化的主要因素。其成本优势得益于“种+料+管理+生物安全+环保”五星养殖体系，而高水平繁育体系是构建效率壁垒的关键，通过与PIC 深度合作引入高质量种群以及自主选育打造种猪端优势，PSY 等生产成绩显著领先。同时，紧密型“公司+农户”轻资产模式助力实现快速扩张，自繁自养产能也将迎来释放期，我们看好公司的中长期发展，重点推荐。

    　　复盘：扩规模与降成本共振下崛起的养殖新星

复盘巨星农牧合并重组后的发展历程，规模扩张和降本增效是贯穿其中的两条主线。出栏方面，公司2020 年仅出栏生猪31.5 万头，2024 年出栏增长至276 万头，四年CAGR 高达72%；成本方面，公司的完全成本始终保持在行业第一梯队，2021 年末为17 元/公斤，仅次于牧原股份和神农集团，此后成本持续下降，2025Q1 已降至13.4 元/公斤。拆分来看，公司在不同时点的经营重点不同，对应的股价表现也有所差异：1）2020-2021 年，公司合并巨星有限后聚焦生猪养殖业务，并开始积极推进产能建设，多个种猪场和繁育一体化猪场建设项目密集动工，公司股价在这一蓄力时期基本跟随猪周期波动；2）2022-2023 年，前期建设的场舍集中转固投产，使得生猪出栏量兑现高增速预期，叠加饲料原料价格承压下成本管控得当，公司股价在左侧产能去化、猪价加速上涨、猪价下行磨底阶段均表现强势；3）2024 年至今，公司出栏节奏有所调整，结构上增加了商品猪的出栏比重，2024 年商品猪出栏268 万头，同比增加51%，低成本和高成长使得公司股价始终具备高弹性，2025 年初去化逻辑加强时公司再次领涨板块。

五星养殖体系重构降本路径，高水平繁育体系赋能生产效率2021 年以来巨星农牧的完全成本始终保持行业领先，其成本优势主要得益于公司搭建的“种+料+管理+生物安全+环保”五星养殖体系。其中高水平的繁育体系是降本增效的关键所在，公司在育种方面走出了一条“引-选-育-繁”的自主可控发展路径，与PIC 深度合作并引进高质量、高健康种猪种群，在此基础上进行种群繁育和基因改良。依托种猪端的深度赋能，巨星农牧的各项生产成绩均明显领先于行业平均水平，截至2025 年5 月，公司PSY 达到28 头，育肥成活率达到95%，料肉比降至2.57，已构建起“种猪优势-效率提升-成本优化”的正向传导。

紧密型“公司+农户”模式和自繁自养模式并驱，持续释放成长弹性公司采用紧密型“公司+农户”模式和一体化自主养殖两种模式，其中以轻资产扩张的“公司+农户”模式为主（2024 年占比80%），两种模式的完全成本差距逐渐收窄，2024 年前三季度“公司+农户”和自繁自养模式的完全成本分别为14.4、15.2 元/公斤。紧密型“公司+农户”模式能够高效整合双方的资源禀赋，并形成深度绑定的利益联结，2024 年公司合作农户达717户，2025 年计划合作农户总数突破1000 户。自繁自养产能释放期即将到来，德昌项目预计将于2025Q2 陆续出栏，满产后年出栏量可达80 万头，公司整体产能利用率或也将大幅提升。

    　　风险提示

    　　 1、突发动物疾病的影响导致企业出栏规模不达预期；

    2、额外的政策及资金支持导致生猪养殖行业去产能不达预期；

    3、猪肉需求短期显著下滑；