燕京啤酒(000729)：扣非归母净利润超预期 改革红利持续释放

事件：燕京啤酒25H1 实现营业收入85.6 亿元，同比+6.4%；归母净利润11 亿元，同比+45.4%；扣非归母净利润10.4 亿元，同比+39.9%。25Q2 实现营业收入47.3亿元，同比+6.1%；归母净利润9.4 亿元，同比+43%；扣非归母净利润8.8 亿元，同比+38.4%。其中，25H1 扣非归母净利润超出业绩预告上限。

    　　上半年量价齐升，产品结构持续升级。

1）拆分量价来看：25H1 啤酒收入为78.96 亿元，同比+6.9%，其中啤酒销量为235.17万千升，同比+2.0%；25H1 啤酒单价约3358 元/千升，同比+4.8%，主要系公司产品结构升级较快，U8 销量保持较快增长。2）分产品看：公司产品结构优化稳步推进，中高档产品收入占比继续提升。25H1 中高档产品实现收入55.36 亿元，同比+9.3%；普通产品的收入为23.6 亿元，同比+1.6%。公司非啤酒业务亦取得较快增长，25H1 天然水/饮料分别实现收入941/8301 万元，分别同比+21.1%/98.7%。3）分渠道看：25H1 传统渠道/KA 渠道/电商渠道实现的营业收入分别为74.9/2.7/1.36亿元，同比+6.0%/+23.0%/+30.8%。4）分区域看：25H1 华东/华中收入增长较快，增速分别为+20.5%/+15.4%；华南/西北/华北收入分别同比+0.3%/+3.8%/+5.6%。

    　　25Q2 销售费用管控下，整体净利率同比显著改善。

1）25H1/25Q2 公司毛利率分别为45.5%/47.7%，同比+2.14/-0.63pcts，上半年毛利率同比提升主要系产品结构优化。2）25H1/25Q2 公司销售费用率分别为10.33%/6.02%，同比-0.54/-3.99pcts，主要系公司加强费用管控，减少广告宣传费用投放。3）25H1/25Q2 管理费用率分别为10.35%/9.21%，同比-1.06/-1.92pcts。

    　　4 ） 综合来看， 25H1/25Q2 公司销售净利率达到14.83%/22.03%， 同比+3.99/+5.37pcts。

啤酒业务继续以U8 为抓手进行市场拓展，饮料业务或开辟新增长曲线。

啤酒业务方面：产品端持续加大U8 产品体系研发投入，提升竞争力，同时加大罐装产品推广力度，重点发力零售渠道；渠道端深化品销协同，线下强化终端铺货，线上拓展即时零售渠道，构建全渠道网络；区域端在百县工程基础上新增百城工程，通过“总分共建”模式强化空白市场布局。汽水业务方面：新推出的倍斯特汽水是公司首款全国饮料大单品，依托与啤酒业务在生产、供应链及渠道上的协同优势，聚焦餐饮现饮场景，被定位为“创新战略支点”，肩负“二次创业，复兴燕京”的使命，聚焦饮料市场以开辟新增长曲线。

盈利预测、估值与评级：考虑到公司改革效果和进展超预期，我们上调公司2025-2027 年归母净利润预测分别至14.88/17.89/20.71 亿元（ 分别上调2%/3%/3%），对应PE 分别为25x/21x/18x，燕京啤酒是国内头部啤酒品牌之一，借助大单品U8 的快速放量有望实现业绩的持续增长，且公司降本增效的空间仍较大，利润具有一定弹性空间，我们维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧；大单品拓展低于预期。