燕京啤酒(000729)：U8放量／内部提效带动扣非再超预期

公司公布上半年业绩：收入/归母净利润/扣非归母净利润85.6/11.0/10.4 亿元，同比+6.4%/+45.4%/+39.9%，其中二季度公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润47.3/9.4/8.8 亿元，同比+6.1%/+43.0%/+38.4%。公司上半年归母净利润符合前次业绩预告（预告25Q2 同比+36.7%-48.3%）,扣非归母净利润超出业绩预告（预告25Q2 同比+21.1~32.7%）。25H1 公司量/价同比增长2.0%/4.8%，主要系U8 在基地&非基地市场持续渗透带动；利润端，扣非在成本红利与内部降本增效的带动下实现超预期高增，土地收储带动归母增速超过扣非（25H1 土地收储0.74 亿元）。展望下半年，十四五收官之年看好公司持续释放利润弹性，维持“买入”评级。

销售端：U8 延续高增，非基地市场持续贡献增量25H1啤酒/饲料/茶饮料/天然水营收79.0/0.7/0.8/0.1亿，同比+6.9%/-17.2%/+98.7%/+21.1%，倍斯特等饮料产品在啤酒渠道持续导入、带动茶饮业务高增；啤酒维持量价增长，结构端，25H1 啤酒中高档/普通产品营收55.4/23.6亿，同比+9.3%/+1.6%，公司投资者大会指出今年1-5 月U8 销量破40 万吨，销量占比达到23%，相比24 年的17%显著提升；分区域看，25H1 华北/华东/华南/华中/西北营收同比+5.6%/+20.5%/+0.3%/+15.3%/+3.8%，除京津冀优势区域，公司持续通过百县、百城工程加大弱势市场开发力度，U8 在东三省、山东、四川、两湖、华东等竞对核心市场亦实现较多增量。

利润端：结构优化&费用管控带动利润率持续提升25H1 毛利率45.5%，同比+2.1pct； Q2 同比-0.6pct；25H1 啤酒吨酒价/吨成本同比+4.8%/+2.8%，我们判断吨成本上涨系高档产品占比提升所致，结构升级拉动H1 毛利率提升。25H1 销售费用率/管理费用率10.3%/10.3%，同比-0.5/-1.1pct，其中Q2 销售/管理费用率6.0%/9.2%，同比-4.0/-1.9pct，主要系广告宣传费减少（H1 广告宣传费占收入比重同比-0.6pct），管理费率下降主要得益于中后台人员优化等提升运营效率。此外分子公司减亏带动25H1/25Q2 所得税率同比-0.5/-0.6pct。最终25H1 归母净利率/扣非净利率同比+3.5/+2.9pct；25Q2 同比+5.1pct/+ 4.4pct。

    　　盈利预测与估值

公司短期经营受禁酒令及北方雨水天气影响，全年看利润释放抓手多，2025年是公司“十四五”的收官之年，看好U8 继续高增、打开长期天花板，改革效能有望加速释放， 我们维持盈利预测， 预计 25-27 年EPS0.55/0.66/0.77 元，参考25 年可比公司PE 均值22x，考虑公司24-26 年公司净利润CAGR（42%）高于可比均值（13%），给予公司25 年30xPE，维持目标价 16.50 元，维持“买入”评级。