煌上煌(002695)：经营调整 静待改善

事件：煌上煌公布2025 年中报，2025 年上半年实现营业收入9.84 亿元，同比-7.19%；归母净利润0.77 亿元，同比+26.90%；扣非归母净利润0.68 亿元，同比+40.27%。25Q2 单季度实现营业收入5.38 亿元，同比-10.72%；归母净利润0.33 亿元，同比+16.08%；扣非归母净利润0.29 亿元，同比+30.57%。

门店业务相对承压，米制品表现相对稳定。分品类看，25H1 公司米制品业务实现营业收入3.12 亿元，同比下滑1.36%。酱卤肉制品实现营业收入6.17 亿元，同比下滑11.65%，其中鲜货产品/包装产品分别实现营业收入5.97/0.19 亿元，分别同比下滑10.94%/29.20%。截至2025 年6 月底，公司终端门店数量为2898家（直营/加盟门店分别为194/2704 家），较年初减少762 家（直营/加盟分别减少47/715 家）。受终端需求影响，门店业务仍处于调整期。门店数量进一步缩减，老店单店收入同比有所下降。分区域看，25H1 江西/广东/浙江区域分别实现营业收入4.38/0.85/3.16 亿元，分别同比下滑7.13%/27.03%/2.56%。江西基地市场经营表现略有承压，外埠市场中浙江区域表现相对稳定，广东区域持续调整。

原材料成本降低，费用投放缩减。毛利率方面，25H1/25Q2 公司毛利率分别为31.96%/29.27%，25Q2 同比-0.75pcts，环比-5.94pcts。主要系米制品毛利率相对较低，收入占比提升拉低整体毛利率。单看酱卤肉制品25H1 毛利率同比提升2.23pcts，系主要原材料价格持续处于低位，生产成本有所降低。费用端，25H1/25Q2 销售费用率分别为10.97%/11.05%，25Q2 同比-2.84pcts，环比+0.17pcts。销售费用率的同比下降主要系公司缩减促销力度，相关人工成本及促销费用均有所下降。25H1/25Q2 管理费用率分别为8.54%/7.97%，25Q2 同比+0.15pcts，环比-1.24pcts。综合来看，25H1/25Q2 归母净利率分别为7.82%/6.05%，25Q2 同比+1.40pcts，环比-3.90pcts。费用端的缩减带动公司盈利能力同比有所修复。

盈利预测、估值与评级：考虑到公司25 年缩减费用投入增厚利润，26-27 年有望伴随终端需求改善，门店业务逐步企稳向好。我们上调2025-2027 年归母净利润预测至0.88/1.02/1.11 亿元（较前次上调38%/39%/32%），对应2025-2027年EPS 为0.16/0.18/0.20 元，当前股价对应P/E 分别为101/88/81 倍，公司产品力优秀，品牌力良好，维持“增持”评级。