南微医学(688029)：内生业绩稳定增长 海外表现亮眼

公司1H25 收入/归母净利润/扣非归母净利润15.65/3.63/3.64 亿元，同比+17.4%/+17.0%/+18.9%； 2Q25 收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润8.66/2.02/2.03 亿元，同比+21.4%/+21.2%/+22.9%。2Q25 收入及归母净利润快速增长，除因收购CME 带来业绩增量外，内生增速也保持稳定。CME交割日至1H25 末实现营收1.23 亿元、净利润0.22 亿元，若剔除CME 部分，1H25 公司收入14.4 亿元（同比+8.1%）、归母净利润3.4 亿元（同比+9.8%）。我们看好后续海外业绩保持快速增长、集采“反内卷”预期下国内业绩有望边际改善，维持买入评级。

1H25 海外市场表现亮眼，海外多地区收入同比快速增长公司于25 年2 月完成对西班牙公司Creo Medical S.L.U.（CME）51%股权的收购，为公司深入拓展欧洲市场迈出重要一步，目前并购整合进展顺利、产品切换正有序推进。公司泰国制造中心年底前将正式投产，有利于建立安全的全球供应链。1H25 海外收入9.1 亿元，同比+45%，公司海外营收已达总收入的58%。从地区情况看，亚太区收入8.08 亿元，同比-1.7%，其中亚太海外收入1.28 亿元，同比+10.3%；美洲区收入3.41 亿元，同比+21.8%，克服关税冲击实现快速增长；欧洲、中东及非洲区收入（含CME）4.16 亿元，同比+89%，公司重点推进欧洲营销一体化建设，业绩显著提升。

1H25 国内收入受集采影响，“反内卷”有望带来边际改善1H25 受国内集采覆盖面扩大影响，国内收入6.6 亿元，同比-6.6%；其中康友医疗收入1.34 亿元（同比+3%），净利润0.15 亿元（同比-41%）。面对行业竞争及河北等多地止血夹、扩张球囊、注射针等产品集采的压力，中国营销团队加快销售模式转型，可视化产品类终端销量稳步上升。25 年7月24 日国务院新闻办公室举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会，会议中明确指出“集采坚持反内卷原则，提升质量要求”。随着集采“反内卷”逐步落实，我们看好后续南微医学相关产品受集采价格影响缓和，有望给国内业务带来边际改善。

1H25 公司销售及财务费用率同比下降，集采影响毛利率表现1H25 销售/管理/研发/财务费用率为21.56%/12.69%/5.64%/-4.98%，同比-1.17/+0.25/+0.42/-3.21pct。公司财务费用率同比降低较多主因汇兑收益增加。1H25 毛利率64.89%，同比-3.04pct，我们认为1H25 毛利率下滑主要由于部分产品集采后毛利率下降。

    　　国产内镜诊疗耗材龙头，维持“买入”评级

根据1H25 业绩，我们上调内镜耗材类、肿瘤消融类及可视化类产品收入预期， 预测25-27 年归母净利润6.71/8.12/9.72 亿元（ 相比前值上调0.4%/3.4%/6.9%），同比+21.2%/+21.0%/+19.7%，对应EPS 3.57/4.32/5.17元。考虑到公司海外业务收入快速增长，收购CME、受益其渠道优势，泰国工厂投产后关税影响或进一步降低，且国内预期边际好转，我们给予25年33x PE 估值（可比公司25 年Wind 一致预期均值27x），目标价117.83元（前值81.80 元，25 年23x PE）。