锦波生物(832982)：销售费用大幅增长 影响Q2利润表现

事件：公司发布2025 年中报，营业收入为8.6 亿元，同比增长42.4%，归母净利润为3.9 亿元，同比增长26.7%。1Q/2Q2025 公司营业收入为3.7/4.9 亿元，同比增长62.5%/30.4%，归母净利润为1.7/2.2 亿元，同比增长66.3%/7.4%。

    点评：

医疗器械业务收入快速增长，护肤品业务高速快跑：分业务板块看，1H2025 医疗器械/功能性护肤/原料的营收分别是7.08/1.21/0.27 亿元，分别同比+33.41%/+152.39%/+12.40% ， 营收占比为82.5%/14.1%/3.1% ， 分别同比-5.6/+6.1/-0.8pcts。细分至医疗器械，单一材料医疗器械/复合材料医疗器械的营收分别是6.45/0.63 亿元，分别同比+34.70%/+21.52%。细分至功能性护肤品，单一成分功能性护肤品/复合成分功能性护肤品的营收分别是0.19/1.02 亿元，分别同比+59.76%/+182.85%。医疗器械业务收入保持较高增速，体现出薇旖美产品系列的持续渗透和获客能力，同时公司“重源”、“ProtYouth”等护肤品牌逐步展现出强劲的增长势能，成为公司业绩长期增长的第二驱动力。

分销售区域看，1H2025 华北/华东/华南/华西/华中/境外分别实现营收3.65/2.87/0.79/0.85/0.40/0.03 亿元， 分别同比+25.66%/+72.95%/+17.88%/+79.68%/+33.78%/+31.96%， 营收占比分别为42.55%/33.36%/9.19%/9.84%/4.71%/0.35%。华北和华东地区为主要市场，两者合计营收贡献达到75.91%，华东和华西地区收入增速突出。截至2025H1 末，公司已覆盖终端医疗机构超4000 家。

加大品牌推广+股权激励，销售费用率有所增长：1H2025，由于收入结构调整、毛利率较低的护肤品业务占比提升，以及原料业务毛利率的下滑，公司毛利率同比-0.9pcts 至90.7%，叠加销售费用率提升，公司归母净利率同比-5.7pcts 至45.7%。

2Q2025，公司毛利率同比-0.3pcts 至91.1%，归母净利率为45.4%，同比-9.8pcts。

1H2025，分业务板块看，医疗器械/功能性护肤/原料的毛利率分别是95.0%/70.8%/68.0%，分别同比+0.6/+6.0/-15.0pcts；细分至医疗器械，单一材料医疗器械/复合材料医疗器械的毛利率分别是96.8%/76.7%，分别同比+0.6/-1.3pcts。细分至功能性护肤品，单一成分功能性护肤品/复合成分功能性护肤品的毛利率分别是92.6%/66.7%，分别同比-0.04/+11.1pcts。

1H2025，分销售区域看，华北/华东/华南/华西/华中/境外的毛利率分别是91.4%/89.2%/86.9%/96.0%/92.3%/72.0% ， 分别同比-0.4/-2.6/-3.3/+2.9/+2.3/-10.6pcts。

1H2025 公司期间费用率同比+2.9pcts 至34.9%。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为21.1%/8.0%/5.3%/0.5%，分别同比+3.2/-1.3/+1.2/-0.3pcts。我们认为，公司销售费用率同比增长的主要原因系：①公司上半年积极推进凝胶新品发布，同时加大了对护肤品牌的营销投入，导致线上推广及服务费用、会议及展览费用同比增加；②公司实施股权激励，导致相应股份支付摊销费用同比增加653 万元。

2Q2025 公司期间费用率同比+7.5pcts 至34.5%。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.8%/7.8%/5.4%/0.4%，分别同比+6.6/-0.5/+1.6/-0.2pcts。

产品+市场+资本三重发力，绘制可持续增长蓝图：产品端，今年7 月，公司重源新生HiveCOL 蜂巢胶原正式上市，标志着公司全面覆盖了重组胶原蛋白从溶液到冻干纤维到凝胶的三类械产品，将应用范围从水光拓展至市场空间更大的填充领域；市场端，公司积极与下游医美机构开展深度合作，并于今年7 月全球招募泰国重组人源化胶原蛋白战略合作伙伴，开启走向国际市场之路，亦和美团平台深度合作，依托美团医美覆盖的1.4 万家医美机构以及私域营销工具，将客户群体下探至更广阔的中产阶层，实现渠道补位；资本端，今年6 月，公司发布公告称，拟向养生堂定向增发717.6 万股，募集资金总额不超过20 亿元，交易完成后养生堂将直接持股5.9%，强强联合有望助力公司加快应用转化，增强品牌营销基因。

协同效应下，有望进一步释放潜能，维持“买入”评级：考虑到公司加大品牌推广力度，我们上调对公司2025-2027 年销售费用率的预测，下调公司2025-2027年归母净利润预测至10.1/13.1/16.9 亿元（下调幅度为7%/12%/14%），2025-2027 年对应EPS 分别是8.78、11.41、14.66 元，当前股价对应PE 分别为36、28、22 倍，公司业绩增长具有持续性，引入战略投资者后，有望强强联合、释放潜能，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧，行业政策变化风险，新品商业推广不及预期风险。