南微医学(688029)：业绩符合预期 全球化布局+新品投入奠定长期竞争力

　　1H25 业绩符合我们预期

    　　公司公布1H25 业绩：收入15.65 亿元（+17.36% YoY），归母净利润3.63亿元（+17.04% YoY），业绩符合我们预期。

    　　发展趋势

集采扰动不改国内经营韧性，海外业务持续强劲增长。1H25 收入分产品看：内镜耗材类12.18 亿元（+8.0% YoY），肿瘤介入类1.14 亿元（+2.5%YoY），可视化类1561 万元（+13.4% YoY），其他类2.06 亿元（+165.0%YoY）。1H25 收入分地区看：国内收入6.56 亿元（-7.1% YoY），海外收入8.98 亿元（+43.8% YoY）。根据公告，国内收入有所放缓主要因集采和竞争对产品价格带来短期压力，公司通过落地新品并进行营销模式转型进行对冲，体现一定经营韧性；另一方面，海外业务持续强劲增长，剔除2 月完成CME 公司并表后的收入贡献，我们测算海外业务内生角度亦有约25%的同比增长，整体依然稳健。根据公告，公司泰国制造中心建设与运营筹备有序推进，公司预计年底前将正式投产，并助力塑造安全的全球供应链体系。

净利水平基本持平，全球化布局+新品投入贡献长期发展竞争力。公司1H25毛利率64.9%（-3.0pct YoY），我们预计一方面因CME 公司利润率相对较弱，2 月开始并表带来一定利润率摊薄，同时国内行业竞争加剧下公司产品价格亦受到负面影响。公司1H25 归母净利率23.2%（-0.1pct YoY），整体基本持平，我们预计主要因降本增效及控费举措开始体现成果。根据公告，1H25 期间公司研发投入占收入比5.64%，同比进一步提升0.42pct。基于持续的研发投入和产品创新，我们认为公司现已构建较为清晰的发展战略，通过全球化布局+新品推进，持续完善全球商业化营销和产品矩阵。根据公告，伴随一次性胆道镜海内外持续放量，公司可视化产品类终端销量迎来稳步上升，第二增长曲线步入良性循环；同时，我们预计肿瘤介入领域亦有望在未来作为持续发力的下一阶段成长。

    　　盈利预测与估值

考虑到公司降本增效及控费举措开始体现成果，我们小幅上调2025 和2026 年盈利预测2.2%/2.7%至7.25 亿元/8.55 亿元，收盘价对应2025 年和2026 年23.9 倍/20.3 倍P/E。考虑到公司长期发展战略逐步兑现同时近期板块估值抬升，我们上调目标价18.6%至102 元，有10.4%上行空间，目标价对应2025 和2026 年26.4 倍/22.4 倍P/E，维持跑赢行业评级。

    　　风险