贵州茅台(600519)：茅台酒节奏稳健 系列酒边际承压

　　投资要点

事件：25H1 实现总营收910.9 亿元，同比+9.2%；归母净利454.0 亿元，同比+8.9%。25Q2 实现总营收396.5 亿元,同比+7.3%；归母净利185.6亿元，同比+5.2%。

茅台酒保持节奏稳定，系列酒Q2 边际降速。25H1 公司酒类收入同增9.3%，沿全年规划稳步兑现；Q2 单季酒类收入同增7.5%，增速较Q1放缓，主因场景及需求冲击下系列酒承压降速。1）分产品看：①茅台酒H1/Q2 收入分别同比+10.2%/+11.0%，Q2增速略有加快（Q1 同比+9.7%），与线下直销渠道发货节奏变化有关（经销商非标配额保持较快增长，国资平台出货同比恢复）。②系列酒H1/Q2 收入分别同比+4.7%/-6.5%，Q2转跌，1 则去年同期基数偏高(24Q2 茅台1935、汉酱投放进度偏快)，2则外部需求冲击导致出货承压。2）分渠道看：直销、批发渠道Q2 收入同增0.6%、16.3%，直销占比43.3%，环比回落2.6pct。直销收入增长主要由线下渠道带动，其中i 茅台Q2 收入同比-0.3%，其他直销渠道收入同比+24.9%，主要系经销商非标配额转自营拿货贡献。

毛销差降势延续，预收款有所回落。1）收现端，25Q2 公司收现比为100%，同比-12.6pct；Q2 季末预收款同比下降44.9 亿元，环比下降32.8亿元，主要是系列酒经销商打款波动。2）利润端，25Q2 净利率同比-1.0pct 至48.5%，主因毛销差持续承压，Q2 毛销差同降0.7pct，其中毛利率受系列酒占比回落影响，同比仅回落0.3pct；销售费率保持升势，同增0.5pct，公司加大市场培育投入，H1 广告及市场费用同增51%。

    　　Q2 公司管理费率同降0.4pct，主系员工薪酬同比下降，H1 降幅达18%。

努力求变，推进供给侧转型调整，强化产品适配与渠道触达。在集团十四五目标下，2025 年公司规划收入同增9%，主要通过优化产品及渠道配称以挖掘收入增量。1)产品端，围绕茅台金字塔型产品矩阵，底座产品普飞根据不同区域、不同类型渠道动销表现，投放调控更趋精细化；1L、750ml、100ml 等其他规格普飞则扩大市场投放量及渠道覆盖面，积极挖掘开瓶场景。腰部产品茅台文创，25H1 发布“走进系列”新品等，后续还将由各省区经销商联谊会牵头经销商入股组建联营公司，以小批量、属地化形式开发代理各省定制文创产品，以便更好匹配需求、有力造势。塔尖产品精品、珍品、陈年茅台酒，则通过区域运营制、精准投放制等形式，提升投放精准度，并将配额、资源向优质大商倾斜。

2）渠道端，当前茅台已确立完善自营体系+社会经销体系共10 类渠道的多元化生态，自营体系将加强统筹平衡协调作用，社会经销体系则旨在发挥触达广、触达精准、转化有效的优势，预计扩张潜力有望显现。

盈利预测与投资评级：参考2025 年经营目标及当前茅台销售反馈，我们维持2025 年归母净利预测为932 亿元，略微调整2026~27 年归母净利预测为965、1030 亿元（前值1009、1103 亿元），同比+8%、+4%、+7%，当前市值对应PE 为19、19、18x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对增速规划的非理性反应等。