贵州茅台(600519)：业绩符合预期 十四五收官关注十五五

　　投资要点

事件：25H1 营业总收入910.94 亿（+9.16%）；营业收入893.89 亿（+9.10%）；归母净利润454.03 亿（+8.89%）；扣非归母净利润453.90 亿（+8.93%）。25Q2营业总收入396.50 亿（+7.26%）；营业收入387.88 亿（+7.28%）；归母净利润185.55 亿元（+5.25%）；扣非归母净利润185.40 亿元（+5.23%）。25H1 收入利润符合预期。

    　　Q2 茅台酒实现双位数增长，直销比例显著提升

1）分产品：25H1 茅台酒/系列酒收入分别为755.90/137.63 亿元（+10.24%/+4.68%）；25Q2 茅台酒/系列酒收入分别为320.32/67.40 亿元（+10.99%/-6.53%），25Q2 茅台酒收入占比提升2.61pcts 至82.62%。

2）分渠道：25H1 直销/批发渠道收入分别400.10/493.43 亿元（+18.62%/+2.83%），其中“i 茅台”实现收入107.60 亿元（+4.98%）；25Q2 直销/批发渠道收入分别167.89/219.83 亿元（+16.52%/+1.48%），其中“i 茅台”实现收入48.90 亿元（-0.35%），25Q2 直销占比为43.30%（+3.36pct）。

3）分地区：25H1 国内/国外市场收入分别为864.59/28.93 亿元（+8.74%/+31.29%），25Q2 国内/国外市场收入分别为369.98/17.74 亿元（+6.68%/+27.64%），25Q2 国外收入占比为4.58%（+0.72pct）。

我们预计截止目前茅台配额与发货节奏与往年基本持平，直销占比显著提升或与经销商的生肖和公斤装配额转为从茅台直营店进货相关。茅台批价自6 月末以来稳定在1900 元上下，当前飞天散装/原箱批价约1860/1885 元，我们预计在中秋国庆季飞天供给端较大、但受“禁酒令”影响下需求端承压的背景下，今年中秋国庆季茅台批价或达本轮调整期低点。

    　　盈利水平维持高位，合同负债显著下降

1）25H1 毛利率/净利率同比-0.46/-0.13pct 至91.30%/52.56%，25Q2 毛利率/净利率同比-0.26/-1.07pct 至90.42%/49.53%。

2）25H1 销售/管理（含研发）费用率变动+0.44/-0.57pct 至3.58%/4.14%，25Q2销售/管理（含研发）费用率变动+0.46/-0.38pct 至4.45%/4.60%，销售费用率增加主要系本期广告宣传及市场费用增加。

3）25H1 经营性现金流同比变动-64.18%至131.19 亿元，25Q2 经营性现金流同比变动-84.29%至43.10 亿元，主要系本期公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团公司成员单位存款减少及存放中央银行法定准备金和不可提前支取的同业存款增加。

    　　4）25H1 合同负债同比下降44.86 亿元至55.07 亿元，主要系经销商预付货款减少。

    　　盈利预测及估值

我们认为：上半年公司顺利完成既定任务，茅台酒维持双位数增长。我们预计今年中秋国庆季茅台批价或达本轮调整期低点，我们看好公司完成今年任务和十四五目标，另关注十五五规划。

预计2025-2027 年公司收入增速为9.01%、5.16%、5.05%；归母净利润增速为9.02%、5.01%、5.03%；EPS 为74.83、78.58、82.53 元；PE 为19.20X、18.29X、17.41X。估值具备性价比，维持买入评级。

催化剂：白酒需求恢复超预期；批价持续上行。

    　　风险提示：消费疲软；白酒动销恢复不及预期；飞天茅台批价上涨不及预期。