贵州茅台(600519)：定海神针稳 时间换空间

事件

    　　2025 年8 月12 日，贵州茅台发布2025 年半年度报告。

2025H1 营收893.89 亿元（同增9%），归母净利润454.03 亿元（同增9%），扣非净利润453.90 亿元（同增9%）。其中2025Q2 营收387.88 亿元（同增7%），归母净利润185.55 亿元（同增5%），扣非净利润185.40 亿元（同增5%）。

    　　投资要点

    　　产品结构调整影响毛利，净利率保持稳定

2025Q2 毛利率同减0.5pct 至91.30%，主要系公斤茅放量且1935 市场投入增加所致； 销售/ 管理费用率分别同比+0.4pct/-0.5pct 至3.58%/4.05%，销售费用增加主要系广宣及市场费用增加所致；净利率同减0.1pct 至52.56%。

2025Q2 合同负债为55.07 亿元，同比/环比-45%/-37%，主要系2024 年同期高基数，同时系列酒经销商回款能力减弱所致，后续预计公司仍以维持渠道良性为优先级，谨慎推动回款进度。

    　　公斤装放量，茅台酒占比提升

产品端来看， 2025Q2 茅台酒/ 系列酒营收分别为320.32/67.40 亿元，分别同比+10.99%/-6.53%;其中，茅台酒营收占比同增2.61pct 至82.62%。茅台酒同增主要系公司加大公斤装投放，二季度公斤茅台快速放量，带动茅台酒营收占比提升，系列酒同比下滑主要系2024 年同期高基数所致。

打款渠道调整带动直营高增，持续推进国际化

分渠道看，2025Q2 直销/经销营收分别为167.89/219.83 亿元，分别同增16.52%/1.48%，其中， 直销营收占比同比+3.36pct 至43.30%，主要系部分非标产品、公斤茅台配额为经销商向自营店打款，叠加直营门店自身放量增加所致，其中2025Q2i 茅台实现营收48.90 亿元（同减0.35%）。截至2025H1 末，公司目前拥有2395 家经销商，较年初净增加148家。分区域看，国外营收快速增长，国际化进程持续推进。

2025Q2 国内/国外营收分别为369.98/17.74 亿元，分别同增6.68%/27.64% ； 其中， 国外营收占比同比+0.72pct 至4.58%。

    　　盈利预测

二季度公司在动销压力下仍保持业绩韧性，渠道压力控制在良性水平，后续公司继续精细化投放调控、优化经销架构，全年达成营收目标可期。根据2025 年半年度报告，我们调整2025-2027 年EPS 分别为74.81/81.16/87.68 元（前值为75.23/81.66/88.00），当前股价对应PE 分别为19/18/16倍，维持“买入”投资评级。

    风险提示

宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。