贵州茅台(600519)：业绩符合预期 茅台酒表现稳健

事件：2025H1 公司实现营业总收入910.94 亿元，同比增长9.16%；实现归母净利润454.03 亿元，同比增长8.89%，扣非归母净利润453.90亿元，同比+8.93%。2025Q2 公司实现营业总收入396.50 亿元，同比增长7.26%；归母净利润185.55 亿元，同比增长5.25%，扣非归母净利润为185.40 亿元，同比+5.23%。。

茅台酒稳健增长，系列酒Q2 边际承压。公司上半年收入端实现稳健增长，完成年初9%增长目标。分产品看，2025H1 茅台酒/系列酒分别实现营收755.90/137.63 亿元，同比+10.2%/+4.7%，其中2025Q2 茅台酒/系列酒分别实现营收288.60/72.11 亿元，同比+11.0%/-6.5%，茅台酒增速较一季度环比提升，增长主要来自公斤装茅台以及文创产品，非标贡献率较低，预计对毛利率有所拖累；系列酒下滑主要系一方面2024Q2 增长42.5%基数较高， 另一方面需求承压。2025H1 酒类产量为7.33 万吨，同比增长18.6%,其中茅台酒/系列酒产量分别为4.37/2.96 万吨，同比增长11.8%/30.4%。分渠道看，2025H1 公司直销/批发渠道分别实现收入400.10/493.43 亿元，同比+18.6%/+2.8%，直销占比44.8%，同比+3.5pct，2025Q2 公司直销/批发渠道分别实现收入167.9/219.8 亿元，同比+16.5%/+1.5%，直销占比43.3%，同比+3.4pct，直营占比进一步提升，直销增长主要由经销商非标配额转自营拿货贡献。2025H1 i 茅台实现营收107.6 亿元，同比+5.0%，其中2025Q2 实现营收48.90 亿元，同比-0.3%。

    　　2025Q2 境外收入同比+27.64% 至17.74 亿元，占比4.58%，同比+0.72pct。

经销商国内/国外分别达2280/115 个，报告期内净增加137/11 个。

毛利率略有下滑，费用率相对稳定。2025H1 公司毛利率为91.30%，同比-0.46pct，其中2025Q2 毛利率90.42%，同比-0.26pct，毛利率同比下滑主因公斤茅放量以及高毛利的非标产品占比下降导致茅台酒毛利率有所下降。2025H1 税金及附加/ 销售/ 管理费用率分别为15.31%/3.58%/4.06%，同比-0.86/+0.44/-0.54pct，费用率整体相对稳定，销售费用率增加主要为市场推广及服务费以及广宣费分别增加19.9%和51.0%。2025H1 净利率达52.56%，同比-0.14pct。2025Q2 合同负债为55.07亿元，同比/环比-44.86/-32.81 亿元，蓄水池有所下降预计和Q2 淡季动销偏弱以及禁酒令影响下渠道较为谨慎相关。

投资建议：根据公司2025H1 业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027 年收入增速分别为9.1%/9.4%/8.5%，归母净利润增速分别为9.6%/9.7%/8.6%，EPS 分别为 75.2/82.5/89.6 元，对应当前股价PE 分别为19x/17x/16x，按照2025 年21X 给予目标价1579.62元，给予“增持”评级。