安琪酵母(600298)：盈利改善持续 扣非增速亮眼

　　本报告导读：

    　　公司2025Q2 利润率持续改善，国外收入较快增长持续，国内恢复正增长、环比改善，业绩稳健增长可期。

    　　投资要点：

投资建议：维 持“增持”评级。维持公司2025-2027 年EPS预测分别为1.79、2.13、2.36 元，参考可比公司平均估值，考虑公司作为酵母龙头通过市场开拓和份额提升带来业绩成长的持续性较强，给予公司2025 年25XPE，维持目标价为44.12 元。

2025Q2 公司收入略提速，扣非利润率改善较明显。2025H1 公司实现营收78.99 亿元、同比+10.10%，归母净利7.99 亿元、同比+15.66%，扣非净利7.42 亿元、同比+24.49%。2025Q2 单季度实现营收41.05亿元、同比+11.19%，归母净利4.29 亿元、同比+15.35%，扣非净利4.05 亿元、同比+34.39%，其中2025Q2 计入非经常性损益的政府补助同比减少5731 万元。2025Q2 毛利率同比+2.3pct 至26.2%，销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比+0.1/+0.2/+0.03/+0.2pct 至5.6%/3.4%/4.1%/0.1%，净利率同比+0.4pct 至10.5%，扣非净利率同比+1.7pct 至9.9%。

国内恢复正增，国外收入增速维持较快。2025Q2 分产品看，酵母及深加工/制糖/包装/其他(含食品原料)业务收入分别为29.8/2.3/1.0/7.8亿元，分别同比+11.7%/+20.1%/+3.6%/+9.3%，酵母及深加工主业收入增速略快于整体。分区域看，国内/国外收入分别为23.1/17.8 亿元，分别同比+4.3%/+22.3%，国内环比改善、恢复正增长，海外保持较快增势。分渠道看，线下/线上收入分别为30.3/10.5 亿元，分别同比+22.8%/-12.1%。

国内调整架构影响趋弱、价格平稳，海外持续开拓。公司在国内进行内部架构调整，当前短期影响基本消除、助力国内销售恢复。国内糖蜜成本下降、终端价格稳定共同作用下驱动盈利改善。公司海外市场市占率仍较低，空白市场开拓驱动增长的潜力较大，稳步推进生产基地布局，配合以海外销售子公司和本地化销售团队建设，有望持续增长，且海外销售产品类别主要是酵母和酵母抽提物，整体利润率较高，有望驱动结构优化。