安琪酵母(600298)：收入维持韧性 利润表现亮眼

公司公布上半年业绩：25H1 营收/归母净利润/扣非净利润79.0/8.0/7.4 亿元，同比+10.1%/+15.7%/+24.5%；其中25Q2 实现营收/归母净利润/扣非净利润41.1/4.3/4.0 亿元，同比+11.2%/+15.4%/+34.4%，扣非净利润表现亮眼。收入端，25Q2 国内业务环比改善（收入同比+4.3%），公司25Q1 阶段性去库存后、25Q2 经营回暖；25Q2 海外业务保持较快增长（收入同比+22.3%），干酵母产品在新兴发展中国家的市场需求旺盛，YE 产品在欧洲等发达国家的表现延续良好态势。25Q2 毛利率同比+2.3pct 至26.2%，成本红利稳步释放，公司及主要竞争对手均未见降价举措，成本红利顺利传导至毛利率，25Q2 扣非净利率同比+1.7pct 至9.9%。展望25 年，我们看好公司国内业务需求维持稳健，海外业务保持成长速度，糖蜜成本下行/海运费回落/折旧有望进入下行通道的背景下期待公司利润端潜力加速显现，“买入”。

25H1 国内市场保持稳健，海外市场延续较好的收入增速分业务看，25H1 酵母系列/制糖/包装/食品原料及其他营收57.5/3.8/1.9/15.3亿元， 同比+12.4%/-34.6%/-0.5%/+24.1% ； 25Q2 同比+11.7%/+20.1%/+3.6%/+9.3%。分区域看，25H1 国内/国外营收44.0/34.6亿元，同比+2.1%/+22.6%，25Q2 同比+4.3%/+22.3%。国内业务方面，酵母及衍生品的需求韧性较强，25Q1 去库存初见成效，25Q2 公司国内业务收入环比改善；25H1 海外业务延续较好的成长速度，干酵母产品在发展中国家的市场需求旺盛，埃及子公司保持较好的业绩增长，YE 产品在欧洲等发达国家的表现延续良好态势。至25Q2 末，国内/国外经销商1.8/0.6 万家。

25H1 毛利率同比+1.8pct，扣非净利率同比+1.1pct25H1 毛利率同比+1.8pct 至26.1%（25Q2 同比+2.3pct），公司业务结构改善（低毛利率的制糖业务收入占比下降，高毛利率的酵母及衍生品业务收入占比提升），酵母主业中，价格竞争相对稳定，成本红利如期释放，海运费环比回落，海外工厂的建设和盈利能力逐渐提升。费用端，25H1 销售费用率同比+0.4pct 至5.6%，25Q2 同比+0.1pct，管理费用率3.4%，同比基本持平，25Q2 同比+0.2pct；最终 25H1 扣非净利率同比+1.1pct 至9.4%（25Q2 同比+1.7pct）。展望25 年，我们看好公司国内业务需求维持稳健，海外业务保持成长速度，糖蜜成本下行/海运费回落/折旧有望进入下行通道的背景下期待公司利润端潜力加速显现。

    　　盈利预测与估值

期待国内需求恢复、海外市场产能投放后的市占率提升，股权激励落地，对于核心员工实现利益绑定、提升积极性，叠加考虑公司收购呼伦贝尔晟通糖业科技有限公司55%的股权（25 年7 月24 日公告），我们上调收入&利润预测，预计25-27 年收入168.6/188.7/207.8 亿元（较前次+1%/+3%/+4%），归母净利16.6/19.4/22.1 亿元，对应EPS 1.91/2.24/2.54 元（较前次+6%/+7%/+10%），参考可比公司25 年平均PE 24x（Wind 一致预期），给予其25 年24x PE，对应目标价45.75 元（前次42.96 元，对应25 年24xPE），维持“买入”。