华润三九(000999)：业绩短期承压 产品管线持续扩充

　　业绩简评

2025 年8 月15 日，公司发布2025 年半年报。1H25 公司实现收入148.1 亿元，同比+5%；归母净利润18.2 亿元，同比-24%；扣非归母净利润17.0 亿元，同比-26%。

    　　单季度看，2Q25 公司实现收入79.6 亿元，同比+17%；归母净利润5.5 亿元，同比-47%；扣非归母净利润4.8 亿元，同比-51%。

    　　经营分析

CHC 业务短期承压，处方药业务持续增长。按旧口径统计，1H25 公司CHC 业务实现收入约60.8 亿元，同比-18.4%，同比下滑可能与上半年受流感等呼吸道疾病发病率同比降低、零售渠道阶段性调整等因素有关。处方药业务实现收入约27.8 亿元，同比+15.2%，集采对处方药影响逐渐消化，通过抓住配方颗粒联采、饮片国采带来的市场机遇，公司配方颗粒及饮片市占率稳步提升。

创新版图扩展，产品管线持续丰富。公司通过商业化合作、产品引入等形式扩充自身管线。1H25，公司与博瑞医药就其BGM0504注射液在中国大陆地区达成联合研发合作，该产品减重和 2 型糖尿病治疗两项适应症的国内 III 期临床试验正在顺利推进中，有望深化公司代谢领域管线布局。公司从境外引入并拥有大中华区域独家权益的脑胶质瘤治疗药物 ONC201 正在国内开展 I 期临床研究，该药物已被美国 FDA 加速批准。

商道体系升级，推进昆药、天士力融合。公司“三九商道”体系已完成 2.0 版本迭代升级，从经销商延伸至更多零售终端。昆药集团上半年深度渠道变革，下半年效果陆续体现、经营有望环比改善。天士力推进“百日融合”工作，以处方药为核心业务，战略发展路径逐渐清晰，增强公司创新中药实力。

    　　盈利预测、估值与评级

考虑到公司内生业务短期承压，昆药及天士力仍处融合周期，我们将公司25-27 年归母净利润预测由37.89/43.89/50.58 亿元调整至30.10/34.16/38.54 亿元，分别同比-11%/+13%/+13%， EPS分别为1.80/2.05/2.31 元，现价对应PE 分别为17/15/14 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

市场竞争加剧风险；并购整合不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。