百隆东方(601339)：25H1量减价稳 产能利用率提升、棉价下行下毛利率改善

　　核心观点

25H1 公司营收35.91 亿元/-9.99%， 归母净利润3. 90 亿元/+67.53%，扣非归母净利润3.60 亿元/+236.33%。25Q2 公司营收18.60 亿元/-13.70%，归母净利润2.17 亿元/+42.03%，扣非归母净利润2.13 亿元/+85.94%。量价拆分看，25H1 公司销量同比-6. 73%，主要系客户受关税扰动影响下单谨慎，平均售价同比基本持平。

25Q2 公司毛利率为15.51%/+2.01pct，环比+0.65pct； 净利率为11.64%/+4.57pct，环比+1.62pct，棉价低位、产能利用率处于较高水平，带动Q2 毛利率进一步改善。展望下半年，越南等国与美国关税协定陆续达成，下游客户订单逐步恢复，预计下半年销量向好，订单饱满叠加低价原材料库存支撑，毛利率有望保持稳定。

    　　事件

公司发布2025 年半年报。25H1 公司实现营收35.91 亿元/-9. 99%，归母净利润3.90 亿元/+67.53%， 扣非归母净利润3.60 亿元/+236.33%。经营性现金流净额3923 万元/-95.57%，主要系收入同比减少及采购原材料指出同比增加，基本EPS 为0. 26 元/+62.50%，ROE（加权）为4.05%/+1.65pct。

单季度看，25Q2 公司实现营收18.60 亿元/-13.70%，归母净利润2.17 亿元/+42.03%，扣非归母净利润2.13 亿元/+85.94%。

    　　公司拟派发中期现金红利每股0.15 元（含税），合计2.25 亿元，占25H1 归母净利润的57.67%。

    　　简评

关税扰动下游客户下单谨慎，25H1 销量同比下滑、均价基本持平。25H1 公司主营业务收入同比-7.3%，量价拆分看，25H1 公司销量同比去年下降6.73%，平均售价同比基本持平。销量下降主要系受美国“对等关税”政策的扰动，关税政策的不确定性导致下游客户下单趋向谨慎、观望情绪提升，影响公司4-5 月份出货。

展望下半年，伴随美国与越南、柬埔寨、孟加拉国、印度尼西亚等国的关税协议陆续达成，下游客户订单逐步恢复，预计Q3 有望实现累计销量转正。此外，公司在6 月末对越南坯纱产品略有调降以促进库存清理，下半年收入端或以量增为主。

原材料成本下降&订单饱满下产能利用率提升，毛利率持续改善。25H1 公司毛利率为15.20%/+5.20pct，净利率为10.86%/+5.03pct，所得税率为10.33%/-0.15pct。单季度看，25Q2 公司毛利率为15.51%/+2.01pct，环比+0.65pct；净利率为11.64%/+4.57pct，环比+1.62pct；所得税率为8.61%/+9.54pct，环比-3.79pct。费用端， 25H1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.65%/+0.05pct、3.90%/-0.07pct、1.15%/-0.32pct、0.57%/-0.91pct。

单季度看，25Q2 销售、管理、研发、财务费用率分别为0.53%/-0.05pct、3.73%/+0.22pct、1.07%/-0.73pct、-0.22%/ -1.20pct。财务费用减少主要系汇兑损益贡献，由于越南盾兑美元贬值，25H1 公司汇兑净收益3339 万元， 而去年同期为汇兑净损失199 万元。

公司凭借自身产品质量与服务能力，依托公司产能布局的优势，灵活调整销售策略，积极开拓新兴市场客户，努力确保国内外市场的订单饱满，维持国内与越南工厂相对较高的产能利用率（越南接近满产） ，成本端公司采用平均成本计价，叠加原材料棉价向下，主营业务盈利能力持续提升。棉价方面，截至25 年8 月15 日，外棉Cotlook A 指数Q3 均价为78.71 美分/磅，较Q2 均价上涨0.8%，公司自去年下半年加大原材料采购力度，低价原材料库存预计可至少用到年底。展望下半年，公司订单饱满、产能利用率持续提升，虽坯纱价格略有下调，但原材料价格仍处低位，毛利率有望维持在较优水平。

越南百隆表现优于国内，国内主业已实现扭亏。25H1 公司投资收益9259.57 万元，其中权益法核算的长期股权投资收益8208.34 万元，主要系投资宁波通商银行贡献（25H1 宁波通商银行实现净利润8.88 亿元、上海信聿实现净利润-139.10 万元）。25H1 子公司越南百隆实现营收28.28 亿元/ -8.4%；实现净利润3.04 亿元/+39.3%，国内净利润0.86 亿元/+483.7%，剔除长期股权投资收益后已实现扭亏。目前公司棉纱产能162 万锭（越南126万锭，国内36 万锭），公司77%的产能位于越南。

盈利预测：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为81.6、87.3、92.6 亿元，同比增长2.7%、7.0%、6. 1%；归母净利润分别为6.38、7.16、7.91 亿元，同比增长55.6%、12.2%、10.5%；对应P/E 为13.2x、11.7x、10. 6x，维持“增持”评级。

风险提示：1）需求波动风险：纺织行业与宏观经济环境和国家相关政策密切相关。公司所在行业的下游纺织品服装市场需求受国家宏观经济、国内纺织品进出口政策等多重影响。同时，海外通胀压力、欧美客户去库存等因素也会对公司制造业务带来不确定性。2）原材料价格波动风险：公司生产成本主要包括棉花、能源和人工等，其中棉花成本约占生产成本的70%左右，近年来，由于世界气候情况改变、国家政策变化以及大宗商品价格震荡，棉花价格出现了大幅波动，对公司原材料成本管理提出了挑战。3）境外经营风险：公司海外业务不断推进，海外资产规模不断扩大。由于境外子公司所在国家和地区在法律环境、经济政策、市场形势以及文化、语言、习俗等方面与中国的差异，如上述境外国家和地区经济形势变化及相关经济政策发生变动，可能对公司经营情况产生不利影响。