东方电气(600875)：看好自主燃气轮机出海贡献利润弹性

11 月6 日东方电气举行了上市30 周年暨业绩发布活动，公司指引：1）我国煤电行业全年招标量超55GW（9M25 39GW），2）我国水电行业全年招标量25GW（9M25 16GW），3）我国气电行业全年招标量8GW（9M256GW），4）积极开展自主研发的G50 燃机的海外业务布局，目前公司出口订单已落地中东、中亚（哈萨克斯坦）两个项目。看好未来自主可控的G50 重型燃机出海贡献利润弹性，A/H 股均维持“买入”评级。

东方电气自主研发的G50 重型燃气轮机已经实现了商运和出海东方电气自2009 年起率先在国内开展具有完全自主知识产权的重型F 级50MW 燃气轮机（G50）研制，实现了高温部件100%自主制造。2022 年底首台G50 在中国华电广东清远华侨工业园项目现场点火成功，并于2023年3 月正式投入商运；2025 年8 月，首台商业化G50 项目1 号机组高温部套完工下线；当月，G50 出口中亚项目举行签约仪式，项目力争2026 年投产，解决哈萨克斯坦当地缺电问题。下一步，东方汽轮机将在80MW 重型燃气轮机、掺氢燃气轮机、纯氢燃气轮机等方面持续发力。

全球燃气轮机排产紧张，东方电气有望充分受益根据McCoy 统计，2Q25 全球燃气轮机新增订单同比增长38%至21GW。

根据2025 年8 月17 日华泰研究所能源转型组的报告《2Q25 全球气电回顾与展望：重燃与轻燃齐舞，国内外企业共振》，海外能源政策右转、中东油转气、AI 需求快速释放等多因素或推动燃气轮机景气度持续上行。截至1H25，ENR 和GEV 在手订单和预订协议规模已累积至58GW、55GW，相当于其当前产能的三倍以上。海外燃气轮机龙头短期的生产瓶颈产生了明显的溢出效应，对时间要求较为苛刻的业主可能会愿意给予东方电气更多的机会与更宽容的条款，利好公司燃机业务的技术进步与市场开发。

煤电新增核准高增，抽蓄维持高景气

2025 年1-10 月我国核准煤电4795 万千瓦，同比+38%，全年超过50-60GW概率较高；以东方电气、上海电气、哈尔滨电气目前的产能（不扩充），2022-23 年核准的“三个八千万”要到2027 年才可以完全交付，排产较为紧张，短期价格战的概率较低，可以有效保障订单的盈利能力。随着明年新能源全面入市，峰谷价差扩大是大概率事件，结合容量电价的保障，抽蓄LCOS 显著低于新型储能，回报率有望维持高水平，我们对新型电力系统构建下的抽蓄需求保持乐观。目前我国在建的1.5 亿千瓦抽蓄可以保障东方电气水电业务几乎满产，2030 年后潜在的“雅下”订单或增加新的向上弹性。

    　　盈利预测与估值

考虑到海外订单落地具备不确定性，维持盈利预测，我们预计公司2025-27年实现归母净利40.1/47.9/52.2 亿元，对应2026 年EPS/BPS 为1.38/14.01元。A 股参考可比公司2026 年Wind 一致预期PE 均值18.9x，考虑公司1）有望受益于水火核传统电源的常态化订单；2）高毛利煤电订单交付占比提升或支撑盈利能力修复，G50 自主燃机出海或贡献利润弹性，3）2025-27年分红比例将逐年提升，我们给予22.3x 2026E PE，对应目标价30.79 元（前值26.70 元，对应19.3x 2026E PE）。由于港股可比公司较少，我们参考近3 个月公司A/H 平均溢价率（24%）进行估值，给予H 股目标价27.34港元（前值23.70 港元，对应A/H 平均溢价率24%），维持“买入”。