铜陵有色(000630)：米拉多铜矿二期扬帆起航 铜冶炼竞争优势显著

　　1H25 业绩基本符合我们预期

公司发布1H25 业绩，1H25 营收760.80 亿元，同比+6.39%；归母净利润14.4 亿元，同比-33.94%；扣非归母净利润14.31 亿元，同比-35.19%。

    　　2Q25 归母净利润3.12 亿元，同比-71%，环比-72%，符合我们预期。

1H25 铜冶炼加工费同比大幅下行，铜价与硫酸价格同比上涨，2Q25 铜价与硫酸价格环比均上行。1H25 国内铜精矿现货TC/RC 均值-23.93 美元/干吨，较1H24 的14.91 美元/干吨大幅下行。沪铜均价7.75 万元/吨，同比+4%，硫酸均价581.74 元/吨，同比+87%。2Q25 沪铜均价7.8 万元/吨，环比+0.9%，维持高位，硫酸价格649.53 元/吨，环比+26%。

    　　发展趋势

子公司分红所致额外所得税费用充分计提，未来可轻装上阵。1H25 公司所得税约24 亿元，2Q25 达19.87 亿元。据6 月公告，公司境外子公司分红安排的调整合计将在2025 年确认所得税13.6 亿元，影响2025 年归母净利润约9.52 亿元，我们以1Q25 实际税率27%测算其已在2Q25 充分计提。

米拉多二期投产，公司自产铜产量系统性上升。米拉多矿区一期于2021 年达产，并表后已为公司贡献可观铜精矿增量，公司自产铜产量从2022 年的5.2 万吨增长至2023 年的17.5 万吨，6 月米拉多铜矿二期扩建项目已启动全流程试车，我们测算二期达产后公司自产铜可达约30 万吨，产量已进入国内前五行列。从盈利性看，1H25 中铁建铜冠净利润14.8 亿元，盈利性可观。同时，集团具备雄厚资源禀赋，集团体内仍保有Panantza 及 SanCarlos 矿权，推测矿山量分别为 4.63 亿吨@0.66%及6 亿吨@ 0.59%。

铜冶炼现货TC/RC 年内已触底回升，公司具备冶炼优势或受益。年内铜冶炼TC/RC 在触及-45 美元/干吨后已触底回升，截至8 月14 日已回升至-38美元/干吨。公司具备冶炼优势，一是公司2024 年铜冶炼产能176 万吨，位居国内第二，且长单比例较高，副产硫酸产量536 万吨，可抵扣成本，二是公司地处华东长三角地区城市群，运输成本处于相对优势，且华东地区铜消费量占全国1/3 以上，公司在销售市场有较强区域经济优势。1H25 金隆、金通冶炼厂分别实现净利润3.2、1.9 亿元，环比分别-3%、+6%。

    　　盈利预测与估值

我们维持跑赢行业评级，考虑额外所得税费用下调2025 年盈利预测17%至40 亿元，引入2026 年盈利预测53 亿元，考虑所得税影响为一次性，维持目标价5 元。当前股价对应2025-2026 年13.6x/10.2x P/E，目标价对应2025-2026 年15.9x/12.2x P/E，较当前有17.7%上行空间。

    　　风险

项目爬产不及预期，铜价不及预期，铜冶炼加工费不及预期。