博汇纸业(600966)：博汇纸业发布员工持股计划 彰显发展信心 期待后续利润弹性

　　事件描述

公司拟向不超过250 人（包括公司董事、监事、高级管理人员、核心管理人员和核心技术/业务人员等，不含预留份额）授予股份不超过1 亿股（约占总股本的7.48%），同时员工持股计划拟设置预留标的股票不超过1971 万股（占本员工持股计划拟持有标的股票数量的19.70%）。

资金来源为员工自筹资金、大股东借款，股票来源为公司回购专用账户回购的博汇纸业A 股普通股股票。公司层面考核指标为2025 年纸制品总销量不低于470 万吨，员工持股计划存续期不超过120 个月，锁定期12 个月。

    　　事件评论

    　　行业层面：“反内卷”大方向催化，期待白卡纸盈利弹性。

从库存周期来看，2025Q2 造纸产业链总库存相较2025Q1 有所上升，处于60%分位数（2016Q3 以来，下同），渠道库存/企业库存历史分位数60%/69%，参考近两轮周期中由主动去库转向被动去库阶段的库存水平（总库存历史分位数至少在 50%以下），判断当前未进入被动去库阶段，造纸大周期仍处在偏底部位置。近期部分地方造纸行业协会已发布“反内卷”倡议书，作为近年供给持续过剩的行业，造纸有望受益于全行业“反内卷”大方向，造纸新产能在历经过去几年的大幅增长后，预计自2026 年起进入明确放缓阶段，叠加“反内卷”推动商品价格回归健康水平的预期，行业有望逐步进入上行周期，看好龙头估值修复和后续利润弹性。目前造纸行业仍处周期底部，纸品价格和吨盈利均处历史较低水平，期待伴随消费复苏&行业自然增长，逐步释放利润弹性，白卡纸作为上一轮周期价格上涨较多品种，目前价格和盈利磨底，后续有望实现较大弹性。

公司层面：博汇纸业产销量有望延续平稳增长，目前盈利承压，看好后续利润弹性。

2025Q2：预计盈利环比有所下降，上半年仍处白卡纸相对淡季。上半年为包装纸传统消费淡季，白卡纸价格持续磨底，根据卓创资讯数据，3 月底至6 月底白卡纸价格环比下降约200 元/吨，预计白卡纸吨盈利环比有所下降，仍处微利状态。

2025Q3：包装纸逐步进入销售旺季，期待盈利底部改善。2024 年下半年玖龙广西北海120 万吨白卡纸产能投产，今年7 月联盛120 万吨白卡纸产能投产，今年下半年玖龙湖北荆州仍有120 万吨白卡纸产能待投产，新增供给对行业和纸企是压力测试，但考虑到目前浆、纸价格下跌空间较小，四季度进入传统销售旺季，浆价和纸价有望磨底后向上，带动公司业绩环比改善。

2025 年公司销量有望同比延续增长，持续研发差异化产品如无菌液包纸、高档游戏卡纸、本色纸杯纸、护眼纸等多款功能性纸品，海外收入预计延续快速增长趋势（2024 年公司海外销售收入实现跨越式增长，出口收入占比显著提升至16% 有效对冲了内销的周期波动风险）。公司历史估值PB 主要运行于0.6-2.0 倍区间，当前PB 不到1.0，对比同业可比公司及历史PB 中枢仍有空间。目前公司吨盈利微利，若回归至历史吨盈利中枢，利润弹性较大。预计公司2025-2027 年实现归母净利润2.3/3.8/5.1 亿元，对应PE 29/18/13X。

    　　风险提示

    　　1、行业新产能大幅增加；2、原材料价格大幅波动。