洋河股份(002304)：2025H1报表持续释放压力 公司聚焦主导产品控量挺价

2025Q2 公司收入及净利润降幅环比扩大，持续释放压力。2025H1 公司实现营业总收入148.0 亿元/同比-35.3%，归母净利润43.4 亿元/同比-45.3%；其中2025Q2 营业总收入37.3 亿元/同比-43.7%，归母净利润7.1 亿元/同比-62.7%；第二季度行业需求下降较多，收入及净利润降幅环比25Q1 扩大。

公司重视主品控量挺价，产品结构略有下移。分产品看，2025H1 中高档酒/普通酒收入分别126.7/18.4 亿元， 同比-36.5%/-27.2% ， 毛利率同比+0.87/-3.65pcts，预计主品蓝色经典渠道促销政策减少，海之蓝升级换代后略有提价，洋河大曲等低价位产品投放力度加大。分量价看，2025H1 白酒销售量同比-32.4%/吨价同比-4.5%。我们预计第一季度水晶梦、M6+等受益于春节宴席销售表现较好，第二季度在政策影响下，海之蓝及以下价位产品抗风险能力较好，结构或有沉降。

省内市场收入降幅小于平均，省外经销商持续优化。分市场看，2025H1 省内/省外收入分别71.2/73.9 亿元，同比-25.8%/-42.7%。公司聚焦江苏市场、推进大商培育、强化终端提质和渠道深耕；5-6 月江苏白酒市场动销下滑较多，商务宴请降频降档明显，预计公司基本盘市场宿迁、盐城、徐州等苏北地区销售具有一定韧性。省外市场以稳固重点市场为主，报告期内经销商数量减少268 家，渠道结构持续优化；未来仍有产品和渠道加密的空间。

费用投入以消费者为中心，积极开拓线上渠道。2025H1/2025Q2 销售费用率分别同比+3.10/+2.33pcts，公司加大消费者端投入力度，积极举办市场活动增强品牌粘性；渠道端费用管控趋严，对M6+、海之蓝等主导产品控量稳价，以提振开瓶、去化库存为主；其中2025H1 电商费用同比+39.8%至3254 万元，主因公司开拓线上渠道补充增量，如洋河大曲高线光瓶酒在京东销售表现亮眼，上半年线上直销收入2.2 亿元/同比-6.9%，降幅小于整体。2025Q2 税金及附加/管理费用率同比+6.02/+4.17pcts，系收入规模下滑所致。

盈利预测与投资建议：2025Q2 公司销售收现25.7 亿元/同比-47.5%，与收入端降幅接近；截至第二季度末合同负债57.8 亿元/环比减少11.5 亿元/同比+49.3%。公司经营节奏稳健，减缓发货节奏为渠道纾压；收现及预收表现与前述控量挺价举措匹配。展望下半年，需求复苏仍具不确定性，预计公司仍以促进开瓶、去化库存为主，报表端在低基数下降幅有望收窄。下调此前收入及净利润预测并引入2027 年预测， 预计2025-2027 年营业总收入203.4/213.0/224.8 亿元，同比-29.6%/+4.8%/+5.5%（前值25/26 年同比-5.3%/+4.9%）；预计2025-2027 年归母净利润45.5/48.2/52.1 亿元，同比-31.8%/+5.8%/+8.2%（前值25/26 年同比-6.5%/+6.8%）。当前股价对应25/26年23.1/21.8xP/E；根据70 亿元现金分红指引计算今年分红率154%，对应6.7%股息率，对估值起支撑作用，维持“中性”评级。