铜陵有色(000630)：实际经营稳健 期待米拉多铜矿二期投产

事件：公司发布2025 年中报，2025 年上半年公司营收760.80 亿元，同比+6.39%，归母净利14.41 亿元，同比-33.94%；扣非归母净利14.32 亿元，同比-35.19%。其中，2025Q2 公司营收408.58 亿元，同比+5.33%，环比+16.00%；季度归母净利3.12 亿元，同比-71.23%，环比-72.36%；季度扣非归母净利2.91亿元，同比-73.79%，环比-74.53%。

价格：铜价稳定，现货TC 大幅下降，硫酸价格大幅上涨。2025Q2/2025Q1，电解铜均价分别为7.7 和7.8 万元/吨，环比分别增长2.7%和0.2%，同比分别增长11.4%和-3.1%。上期所黄金均价分别为672 元/克和773 元/克，环比分别增长9.0%和15.0%，同比分别增长37.0%和39.2%。铜精矿TC 现货指数均价分别为-8.68 和-40.67 美元/吨，同比分别减少134%和3925%；安徽硫酸均价分别为576 和443 元/吨，环比分别变化+30%和+16%，同比分别变化+168%和+172%。

冶炼冲击有限，副产品或补充较多利润。冶炼端，铜加工费大幅致冶炼利润下降明显，但冲击有限，下降幅度远小于加工费下降幅度，或主要是副产品贡献较多。从冶炼子公司利润来看，25H1 金隆铜业实现净利润3.23 亿元，同比下滑30%；赤峰金铜实现净利润1.90 亿元，同比下滑36%。公司冶炼端利润韧性明显或主要是由于冶炼副产品，公司上半年化工及其他产品毛利率55.04%，同比增长39.05PCT。

分红调整一次性计提所得税致业绩大幅下降，还原后实际经营稳健。矿山端，米拉多铜矿营业利润20.96 亿元，净利润-251.6 万元，主要是所得税费用计提的一次性处理所致。由于中铁建铜冠境外子公司分红安排的调整，需确认所得税费用约13.6 亿元，从而减少25 年归母净利润约9.52 亿元。二季度公司所得税费用19.87 亿元，已一次性反映该事项。若将税费还原，二季度真实利润为12.64亿元，则同比增加16.54%，环比增加11.97%，故公司经营层面较为稳健。

核心看点：围绕铜产业链上下游补链、强链。上游：米拉多铜矿注入完成，2024 年自产铜产量达到15.5 万吨，且二期项目将于2025 年投产，届时自给率还将进一步提升。中游：铜基新材料项目有序推进，冶炼产能预计提升，得益于交通和区位优势，冶炼成本位于成本曲线左侧，成本优势明显。下游：铜箔年产能8 万吨。

盈利预测与投资建议：铜产业链一体化发展持续推进，产能建设稳步进行，米拉多铜矿二期投产在即，未来增量可期。我们预计2025-2027 年公司将实现归母净利37.89、46.94、57.15 亿元，对应8 月19 日收盘价的PE 为14x、12x和10x，维持“推荐”评级。