华润三九(000999)：高基数下有所承压 创新布局高举高打

　　事项：

公司公告1H25 收入、归母净利、扣非净利148.1、18.2、17.0 亿元，同比变化+5.0%、-24.3%、-26.5%，其中2Q25 收入、归母净利、扣非净利同比+16.8%、-47.3%、-51.1%；剔除昆药集团和天士力并表，1H25 内生收入、归母净利润同比增速分别-32.0%、-33.9%，其中2Q25 分别同比-22.1%、-61.5%，业绩变动主要受同期高基数影响。

评论：

CHC 高基数下有所承压，处方药表现稳健。1）CHC 受需求回落影响有所承压：1H25 CHC 业务实现收入79.9 亿元（-17.9% yoy），主因感冒发病率较低；下半年进入感冒药发货旺季，我们预计全年有望恢复增长。公司通过“全域布局、全面领先”策略持续巩固优势，持续推出益气清肺颗粒等新品提升市占率。

2）处方药业务成为增长引擎：1H25 处方药收入达48.4 亿元（+100% yoy），主因原有业务表现优异（国药、配方颗粒均有所增长）、天士力并表；长期有望受益于创新品种的持续布局以及天士力的渠道赋能。

创新药研发多点突破。公司持续聚焦创新药布局，研发费用4.6 亿元（+40.6%），报告期内获得8 个药品注册证书，205 项在研项目，覆盖心血管与代谢、肿瘤等多个领域。此外，公司与艾尔普相关的HiCM-188 项目达成联合研发合作并推进II 期临床试验，该产品是全球首个在中、美两国同时获批临床默示许可的基于诱导多能干细胞的心衰再生治疗创新药，有助于公司拓展细胞治疗赛道，更好满足终末期心衰临床需求。此外，减重和2 型糖尿病治疗新药BGM0504 注射液的国内III 期临床试验顺利推进；脑胶质瘤新药ONC201 国内开展1 期，获得FDA 加速批准；此外天士力的创新布局也进一步丰富公司研发管线。

并购整合深化，看好未来发展。1）天士力并表赋能处方药业务版图：2025 年3 月完成天士力28%股权收购，成为控股子公司，是处方药业务核心增长点，双方在创新研发、智能制造、渠道营销等领域形成互补；1H25 天士力收入、归母净利增速分别-1.9%、+17.0%。2）昆药集团持续融合变革：昆药围绕“777”三七品牌和“昆中药1381”精品国药战略，推动血塞通软胶囊焕新及终端覆盖，渠道改革进入关键期，我们预计伴随集采执行及渠道重塑，昆药工业端收入有望逐季恢复。1H25 昆药集团收入、归母净利增速分别-11.7%、-26.9%。

投资建议：作为OTC 龙头，公司通过CHC 业务筑底、处方药创新突破及并购整合扩界，长期增长逻辑清晰。短期业绩受到高基数及药店渠道整合影响，我们调整盈利预期，预计25-27 年归母净利润为33.8/38.9/44.8 亿元（25-27 年前值38.7/44.3/50.8 亿元），同比增速为+0.2%/15.1%/15.2%。参考行业可比公司估值，给予公司25 年18x 目标PE，对应目标价36.4 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：药品集采政策对处方药价格的压制超预期；并购整合不及预期导致协同效应滞后；新品研发进度或临床结果不及预期。