山金国际(000975)：金价上涨业绩高增 金矿资源接续性强

事件：公司发布2025 年半年报：2025 上半年营业收入92.46 亿元，同比增长42.14%； 归母净利润15.96 亿元，同比增长48.43%；扣非归母净利润为15.98 亿元， 同比增长41.87%。2025Q2 单季营业收入49.24 亿元， 同比+31.95%，环比+13.95%；归母净利润9.02 亿元，同比+57.67%，环比+29.99%；扣非后归母净利润8.95 亿元，同比+42.66%，环比+27.12%。

黄金产销量小幅下滑：公司2025 上半年矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉产量分别为3.72、61.83、4354.42、7916.57 吨，同比-10.6%、-24.8%、-14%、+40.9%；销量分别为4.12、81.49、5393.15、9136.25 吨，同比-6.6%、+9.9%、+21.6%、+37.9%。

产品价格上涨带动盈利高增：测算2025 上半年公司矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉销售均价为724 元/克、6317 元/千克、14651 元/吨、15712 元/吨，同比+38.8%、+19%、+2.7%、+2.2%。测算公司2025 上半年矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉单位销售成本分别同比+3%、+4.8%、-19.4%、+6.2%，成本有所上升。测算公司2025 上半年矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉单吨毛利分别同比+52.9%、+33.6%、+35.5%、-3.8%，带动对应产品毛利率同比变动+7.3、+6、+13、-2.5 个百分点。

金矿资源接续性强，远期增量明确：2025 年上半年，公司青海大柴旦青龙沟金矿深部和东安金矿外围探矿新增金金属量 3.85 吨、品位5.79 克/吨。2025年1 月，公司收购云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权，勘查面积 35.6平方公里；子公司收购云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权勐稳地区探矿权，勘查面积为20.38 平方公里（金矿）。海外方面，纳米比亚Osino项目选厂建设计划今年第四季度全面开始，预计2027 年上半年投产。公司金矿资源接续性较强，远期矿产金增量较为明确。

投资建议：美联储降息预期的重新升温，有望推动全球黄金ETF 基金继续维持购金力度，支撑金价上涨。公司金矿资源接续性较强，具备较高成长性。预计公司2025-2027 年归母净利润为32/34/45 亿元，对应2025-2027 年PE 为15x/15x/11x，维持“推荐” 评级。

风险提示：1）贵金属价格大幅下跌的风险；2）美联储降息不及预期的风险；3）海外地缘政治变化的风险；4）中美加征关税影响超出预期的风险；5）公司项目投产不及预期的风险。