厦钨新能(688778)：Q2钴酸锂贡献利润增量 三元盈利稳定

25H1 业绩与快报一致。公司25H1 营收75.3 亿元，同+18%，归母净利润3.1 亿元，同+27.8%，毛利率10%，同+0.5pct；其中25Q2 营收45.6亿元， 同环比+51.8 ％ /+53.1 ％ ， 归母净利润1.9 亿元， 同环比+48.8%/+63％，毛利率10.3%，同环比-1.4/+0.7pct。公司此前业绩快报公告25H1 归母净利3.1 亿元，符合市场预期。

上半年钴酸锂销量高增，受益钴涨价单吨净利提升至1 万+。25H1 钴酸锂销量2.88 万吨，同增57%，其中我们预计25Q2 钴酸锂销量近1.7 万吨，环增40%左右，充分受益于国家换机补贴政策和3C 消费设备AI 功能带电量提升带来的需求增长，我们预计25 年出货6 万吨+，同比增长30%+。盈利端，受益于钴涨价的库存收益，我们测算25Q2 钴酸锂单吨净利1 万/吨以上，25H2 有望维持稳定。NL 结构正极25 年推进电池定型，率先用于消费领域，26 年有望放量，进一步提升盈利能力。

25Q2 三元盈利稳定，铁锂持续减亏。25H1 公司动力电池正极材料（三元、铁锂及其他）实现销量3.19 万吨，同比增长21%。三元方面，我们预计25H1 销量2.6 万吨左右，同比基本持平，其中Q2 销量1.2-1.3 万吨，环比基本持平；25 全年三元销量有望达5 万吨+，同比持平。盈利端，我们测算25Q2 三元单吨扣非利润约0.2 万，环比持平。铁锂方面，我们预计25H1 销量0.6 万吨左右，其中Q2 销量0.4-0.5 万吨，环比增长两倍。盈利端，我们测算25Q2 铁锂亏损0.2 亿元+，环比减亏，随着工艺改进降本，下半年有望持续减亏。

固态方面，公司硫化锂竞争优势凸显。公司采用气相法将活性锂化合物与含硫化合物反应，在高温反应器中沉积高纯度硫化锂。依托集团金属冶炼技术和腐蚀材料开发，公司从设备开发到生产工艺，一体化布局，产品已对接日韩客户及国内头部电池企业。

Q2 经营性现金流环比提升，资本开支放缓。公司25H1 期间费用率4.8%，同-0.5pct，其中Q2 费用率4.6%，同环比-1.4/-0.4pct；Q2 转回资产减值0.2 亿，计提信用减值0.4 亿。25H1 经营性净现金流6.5 亿元，同-31.3%，其中Q2 经营性现金流3.7 亿元，同环比-14.6%/+37.1%；25H1 资本开支3 亿元，同-40.8%，其中Q2 资本开支1.3 亿元，同环比-41.6%/-18.5%；25H1 末存货34.1 亿元，较年初+37.6%。

盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为8.1/9.3/11.2 亿元，同比 +63%/+15%/+20%，对应PE 分别为36/31/26 倍。考虑公司主业增长明确，且卡位固态电池核心材料硫化锂，技术工艺领先，维持“买入”评级。