华润三九(000999)：合并公司形成清晰的差异化定位

　　2025 年上半年营收保持增长，但利润端承压；

    　　旗下上市公司形成差异化定位，创新合力逐步释放；

    　　重申买入，上调DCF 目标价至45.22 元（WACC：9.8%）。

1H25 公司营收保持增长但利润承压：根据公司1H25 公告，华润三九实现营业收入148.10 亿元，同比增长5%；归母净利润18.15 亿元，同比下降24%。其中Q2 单季度实现营收79.30 亿元，同比增长5%；实现归母净利润9.67 亿元，同比下降28%。1H25，公司开始合并天士力收入，但由于受到同期高基数影响，公司整体收入保持稳健增长，但利润端出现明显下滑。1H25，公司整体毛利率同比持平为53.5%；销售/管理费用率同比+3.1pcts/+0.6pcts 至26.6%/5.6%；归母净利率同比下降3.3pcts 至14.9%。整体来看，公司营收保持稳健增长，但费用端压力导致盈利能力承压。

核心业务稳健增长，产品结构均衡优化：根据公司1H25 报告，公司处方药业务实现收入27.84 亿元，同比增长15.18%，继续保持稳健增长；自我诊疗（CHC）和传统国药业务，受药房客流下降、医保控费等影响，收入同比下降18.39%/16.18%。1H25，华润三九与天士力、昆药集团已形成清晰的差异化定位，华润三九以CHC 为核心业务，争做行业头部企业；天士力以处方药为核心业务，创新驱动成为中国医药市场领先者；昆药集团以三七产品和精品国药为核心业务，争做银发健康产业引领者。

聚焦研发，创新合力逐步释放：根据公司1H25 公告，公司研发投入6.62 亿元（同比增长40.61%），在研项目共计205 项。围绕心血管与代谢、肿瘤、呼吸、神经/精神、消化、皮肤等治疗领域，公司新品研发取得积极进展。1H25，公司进入三期临床阶段的管线共有1 类化药1 项，1.1 类中药8 项。

重申买入，上调DCF 目标价至45.22 元（WACC：9.8%）：我们的目标价对应2025 年P/E 约19x，略低于可比公司当前估值水平。我们认为，公司在中药主业和大健康领域稳健增长，随着各业务协同效应显现，将为长期投资价值提供有力支撑。