永辉超市(601933)：迈入系统化调改 供应商结构持续优化

事件：8 月20 日，公司发布2025 年半年报，2025H1 实现营业收入299.5亿元/同比-20.73%，实现归母净利润-2.41 亿元/上年同期2.75 亿元，实现扣非归母净利润-8.02 亿元/上年同期为0.30 亿元；其中2025Q2 实现营业收入124.7 亿元/同比-22.62%，实现归母净利润-3.88 亿元/上年同期为-4.61 亿元，扣非归母净利润-9.40 亿元/上年同期为-5.69 亿元。

    　　聚焦主业，调改迈入规模化系统化阶段。1）线下：2025H1 公司新增门店4 家，关闭亏损门店227 家，截至2025 年6 月底现存门店数量达552 家。

调改店方面，截至2025 年6 月底调改店数量达124 家，目前调改工作从24 年开始，至今已迈入规模化、系统化阶段。2）线上：线上业务营收54.9亿元/同比-30.0%，占营业收入18.33%。线上业务采用“ 三个加快”路线。

首先加快发展下沉县域地区，有序拓展区域规模增量；其次加快线上店仓盈利模型的全国推广，2025H1 永辉线上店仓业态已实现全面盈利；第三，加快调改店线上业务提升，通过线上渠道扩大调改店的综合服务范围，打造 烘焙熟食”频道，上新超200 支优质3R 商品，截至6 月30 日已开通线上业务的调改门店达99 家。

商品：供应商推进裸采，熟食加工加大自营比例。1）供应商方面，推进裸采并优化供应商数量。标品方面，2025H1 公司完成2860 家标品供应商的裸采合同签订，同时精简供应商约50%；生鲜业务方面，提升源头采购比例至60%以上，同时增强云南及沈阳两大产地仓的全国统货采收、源头分拣及粗加工能力；熟食加工方面，推动3R 去联营化，烘焙商行2025H1 联营占比由31.5%降至12%，自营销售额占比从40.2%上涨至78.1%。2）自有品牌：通过严格溯源和品质管理，为消费者打造优质优价的美好商品。

上半年公司已陆续上架2 支自有品牌单品—永辉YONGHUI 橙汁和微胶囊香氛酵素洗衣液。3）物流：平台和区域物流进行组织调整，提升运营效率。

变革期毛利及费用有所承压，大规模闭店贡献部分资产处置收益。1）毛利端，2025Q2 毛利率同比-0.03pct 至19.82%，主要系公司商品供应链改革，完成大量供应商及商品的升级汰换，短期内承受一定的毛利下降；2）费用端， 2025Q2 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比+3.42pct/+0.81pct/-0.37pct/-0.94pct 至22.88%/3.61%/0.01%/1.02%，财务费用下滑主要系公司经营门店数量减少，门店租赁负债产生的利息支出减少所致，研发费用下降主要系公司减少信息化投入所致，期间费用率同比+2.92pct 至27.51%；3）盈利端，25Q2 资产处置收益达8.17 亿元/同比+390%，主要系公司报告期内闭店门店数量增加，产生的使用权资产处置收益增加所致，Q2 归母净利润-3.88 亿元/上年同期为-4.61 亿元。

投资建议：公司为强生鲜供应链的线下超市龙头，2020 年下半年开始，社区团购等新型渠道来袭，公司经营受到一定挑战；进入2022H1 以后，公司竞争环境、自身经营状况有所改善，当前伴随宏观环境恢复以及线下客流复苏，叠加公司经营持续优化，公司盈利能力有所改善。2023 年，受益于经营提效、金融资产公允价值提升及资产减值损失减少，亏损幅度进一步收窄。参考当前消费环境及公司2025H1 业绩，且公司目前仍然处于加速调改阶段，门店调改及关店短期对利润带来一定压力，我们调整2025-2027 年营业收入至594.7/892.0/1070.4 亿元， 归母净利润为-6.9/10.6/19.5 亿元，当前股价对应PE 分别为-65.6/42.4/23.1x，维持 增持”评级。