舍得酒业(600702)：Q2好于预期 出清后轻装上阵

事件：公司发布中报，1H2025 实现营收27 亿元，同比-17.4%，归母净利润4.43 亿元，同比-25%。2Q2025 实现营收11.3 亿元，同比-3.4%，归母净利润0.97 亿元，同比+139.5%。

Q2 收入降幅收窄，大众线逆势增长。2Q2025 酒类营收9.8 亿元，同比-4.5%，得益于2024 年同期率先大幅调整，低基数下2Q2025 降幅明显收窄。分产品看， 2Q2025 中高档酒/ 普通酒营收7.4/2.4 亿元， 同比-15.6%/+62.3%。1）中高档酒下滑，主因核心单品品味舍得延续谨慎控货，主动应对禁酒令环境冲击，Q2 库存有阶段累积但整体维持良性，批价持稳。

而舍之道聚焦下沉市场及宴席场景，受影响较小，仍维持增势；2）普通酒Q2 环比转增，T68 聚焦大众自饮场景，伴随渠道拓展和铺货，低基数下实现高增。分区域看，2Q2025 省内/省外营收2.9/6.9 亿元，同比-21.2%/+4.8%，主因Q2 省内基地市场集中去库，省外则已于24Q2 率先去库形成低基数。

发力控费改善利润，收现回款仍有承压。利润端：2Q2025 归母净利率8.64%，同比+5.15pct，主要受益费用端改善。2Q2025 毛利率60.6%，同比-0.33pct，主因产品结构下移，大众产品占比提升。费用方面，Q2 单季销售/管理费用率23.7%/10.9%，同比-3.3pct/-1.2pct，其中广告及市场费用明显收缩，控费成效显著，同时股权激励费用影响亦有弱化。收现端：2Q2025销售商品收现同比-24.2%，收现比102%，同比-28.1pct，或主因24Q2回款收现由于跨季节奏因素下的单季高基数。2Q2025 季末合同负债1.6 亿元，同/环比-3%/-23.7%，预收仍有承压，经销商回款偏向谨慎。

出清后轻装上阵，关注边际变化。我们认为经历2024 年大幅去库调整，公司市场包袱已经减轻，Q2 极限压力下仍维持良性库存/批价，具备较强修复弹性；大众线产品舍之道、T68 聚焦韧性场景，可一定程度对冲品味压力。

下半年进入低基数期，表观压力减轻，关注动销端表现。同时也应关注公司边际变化，如电商渠道逐步放量、低度酒新品“舍得自在”（29 度）即将上市。

投资建议：我们预计2025~2027 年公司营收为50.6/54.7/60.1 亿元，同比变化-5.5%/+8.1%/+9.9%；归母净利润为6.9/7.8/8.9 亿元，同比增长98.2%/13.2%/15.3%，对应PE 为30/26/23 倍。维持“增持”评级。