恒力石化(600346)：石化需求延续弱复苏 H1净利下滑

恒力石化于8 月22 日发布半年报，25H1 实现营收1039 亿元，yoy-7.7%，实现归母净利30.5 亿元（扣非后23.0 亿元），yoy-24.1%（扣非后yoy-35.2%）；其中Q2 营收469 亿元，yoy-13.5%/qoq-17.8%，归母净利10.0 亿元，yoy-46.8%/qoq-51.3%。公司中期拟每股派发现金红利0.08 元（含税），占归母净利润的18.5%。公司Q2 归母净利润略低于我们的前瞻预期（11 亿元），主要系炼化需求复苏缓慢，考虑公司成本及产品线重于芳烃的差异化优势，以及“反内卷”政策有望助力供给格局优化，但短期油价下行或产生库存跌价损失，维持“增持”评级。

石化需求延续弱复苏态势，国际油价下行致库存损失扩大25H1 公司炼化产品/PTA/新材料产品分别实现营收477/323/200 亿元，同比变动+4%/-17%/-5% ， 销量分别为940/760/287 万吨， 同比变动+10%/+4%/+11%， 销售均价分别5078/4249/6955 元/吨， 同比变动-6%/-19%/-14%，公司上半年煤炭/原油/PX 采购均价为567/4022/6030 元/吨，同比变动-20%/-7%/-19%。H1 综合毛利率同比+0.1pct 至12.0%，非经常性损益同比增2.8 亿元至7.5 亿元，系政府补助及金融资产公允价值变动收益增加，资产减值损失同比扩大4.1 亿元至7.8 亿元，系存货跌价损失大幅增加。子公司层面恒力炼化/恒力石化（大连）/恒力化工/恒力化纤分别实现净利润16.5/4.7/4.7/0.9 亿元，同比变动+8.5/+2.1/-7.3/-5.7 亿元。

行业资本开支增速至拐点，静待炼化及聚酯景气回暖据Wind，8 月22 日WTI/Brent 期货价格收于63.7/67.7 美元/桶，三季度以来-2.2%/+0.2%。7 月初以来国内成品油/HDPE/PP平均价差1313/1019/840元/吨，较H1 均值变动-86/-43/+126 元/吨。聚酯产业链方面，8 月21 日PX/PTA/涤纶POY 报价7000/4670/6750 元/吨，PX-石脑油/PTA-PX/涤纶POY 价差-430/99/1215 元/吨，受“金九银十”消费旺季将至影响，Q3 以来涤纶长丝价差有所扩大。未来伴随行业资本开支增速至拐点，叠加“反内卷”政策助力供给格局优化，炼化及聚酯产业链景气有望回暖。

    　　新材料产能逐步投放，打造成长第二增长极

据公司半年报，年产160 万吨高性能树脂及新材料项目、年产功能性聚酯薄膜、功能性塑料80 万吨项目已投入试生产，年产60 万吨功能性聚酯薄膜、功能性薄膜及30 亿平方米锂电池隔膜项目、新材料产业园二期项目已部分试生产，加速切入“国产替代”与“刚性消费”的化工新材料市场。

    　　盈利预测与估值

考虑炼化及聚酯产业链景气修复缓慢，我们下调公司25-27 年归母净利润至72/86/95 亿元（前值85/108/119 亿元，下调幅度为16%/20%/21%），对应EPS 为1.02/1.22/1.34 元，参考可比公司25 年Wind 一致预期平均22xPE，给予公司25 年22xPE，对应目标价22.44 元（前值17.55 元，对应25 年14.5xPE），维持“增持”评级。