华贸物流(603128)：国际空运盈利不佳 2H环比或改善

华贸物流发布1H25 业绩：营收同比增长2.0%至87.7 亿元；归母净利同比下滑24.9%至2.3 亿元，基本符合我们的预期2.4 亿元。盈利同比下滑主因国际货代业务受关税负面影响，拖累货量及运价。其中，1H25 公司国际空运/国际海运货运量同比下滑12.7%/2.1%；毛利同比下滑44.7%/18.6%。展望下半年，我们预计受季节性需求回升及关税影响边际减弱，公司盈利环比有望改善。考虑较弱的中期业绩和宏观仍存不确定性，我们下调25-26 年净利预测；估值方面，我们认为关税影响边际减弱，国际空运市场在1H25 或已触底；同时，公司积极调整业务结构，加快海外布局，为中长期发展提供增长引擎。我们预计公司26-27 年盈利同比有望止跌回升，或提振公司估值。

    　　我们上调PE 估值倍数，上调目标价21%至6.8 元，维持“增持”。

    　　国际货代：关税扰动，货量与利润双降

受关税扰动影响，1H25 公司国际空运/国际海运货量同比下滑12.7%/2.1%；收入同比下滑12.9%/3.2%至25.7 亿/29.6 亿元； 毛利润同比下滑44.7%/18.6%至2.0 亿/2.9 亿元。其中，国际空运货量及利润显著下滑主因上半年美国针对电子设备及跨境电商小包裹的关税调整对空运货量影响较大；海运市场因货品结构分散及规模体量大，货量波动影响相对较小。

跨境电商物流、特种物流及仓储第三方物流利润同比增长1H25 公司跨境电商物流/特种物流/仓储第三方物流收入 16.8 亿/4.5 亿/2.8亿元，同比增长45.8%/73.9%/66.5%；毛利1.0 亿/1.1 亿/0.5 亿元，同比增长18.4%/26.2%/23.8%。物流业务实现收入及利润同比增长主因公司积极调整业务结构，加强综合物流服务及全链条物流能力，提升客户粘性及服务附加值。其中，在特种物流方面，公司深度聚焦能源、基建等领域的重大项目物流需求，提供定制化、全链条的项目物流解决方案。

加速海外物流网络布局，为中长期发展提供引擎国际贸易格局的变化也催生新的物流需求，如海外仓储、转运、代发等衍生服务呈现出较强的增长态势。因此，公司加速海外市场布局，为中长期发展提供引擎。截至1H25，公司拥有90 余个海外自有网点，海外仓总面积达到80 余万平方米。其中，上半年公司在印尼、乌兹别克斯坦、沙特新设海外公司，进一步覆盖东南亚、中亚及中东地区的物流网络。

下调25-26 年盈利预测；但上调PE 估值，上调目标价至6.8 元考虑中报较弱的业绩及宏观仍存不确定性，我们下调25/26 年净利预测31%/24%至4.7 亿/5.5 亿元，新增27 年净利预测6.0 亿元。估值方面，我们认为关税影响边际减弱，国际空运市场在1H25 或已触底+公司海外业务扩张提供中长期增长引擎，或提振公司盈利和估值。我们上调PE 估值倍数至18.9x 25E PE(公司历史三年PE 均值加2 个标准差，估值溢价主因公司海外业务扩张带动中长期成长性)，上调目标价21%至6.8 元（前值目标价5.6 元基于11.4x 24E PE），维持“增持”。