保利发展(600048)：业绩下滑符合预期 拿地修复、融资成本创新低

25H1 营收同比-16%、业绩同比-64%，与业绩快报基本吻合、符合预期。公司发布2025年半年度报告，2025H1，公司营业总收入1,168.6 亿元，同比-16.1%；营业利润98.0 亿元，同比-29.7%；利润总额99.1 亿元，同比-29.7%；归母净利润27.1 亿元，同比-63.5%；扣非后归母净利润25.8 亿元，同比-64.3%；基本每股收益0.23 元，同比-63.4%。2025H1公司实现综合毛利率、归母净利率分别为14.6%、2.3%，同比分别-1.4pct、-3.0pct，期间费率5.6%，同比+0.4pct。此外，公司投资收益9.2 亿元，同比-45.9%。

25H1 销售金额同比-16%，排名稳居行业第一，土储结构持续优化。公司公告，2025H1公司实现销售金额1,451.7 亿元，同比-16.25%；销售面积713.5 万方，同比-25.23%；根据克而瑞，公司2025H1 销售额排名稳居行业第1 位。公司在38 个核心城市销售贡献同比提升3pct 至92%。投资方面，25H1 公司共拓展项目26 个，位于北京、上海、杭州、西安、石家庄等核心城市，拿地金额509 亿元，同比+304%；拿地面积228 万方，同比+96%；拿地/销售金额比为35%、拿地/销售面积比为32%。公司具备央企背景、资金优势明显，投资持续聚焦核心一二线城市。截至25H1 末，公司待售项目计容面积5855 万平，较年初减少403 万平；公司报告期内新完成“调转换退”51 万平，多个项目突破开发限制或实现调规转性。

25H1 综合融资成本降至2.89%，完成85 亿元定向可转债发行，融资优势明显。公司公告，2025H1 公司销售回笼1,448 亿元，综合回笼率100%、同比+15pct；至25H1 末，扣除预收款的资产负债率为63.3%、净负债率为59.6%、现金短债比为1.9 倍，三条红线稳居绿档。公司积极把握低利率融资窗口，新增融资平均成本降低21BP 至 2.71%，期末综合成本 2.89%，创历史新低。此前公司发布《向特定对象发行可转换公司债券发行情况报告书》，总募集资金85 亿元，发行期限6 年，债券利率第一年票面利率2.20%、此后每年固定增加0.05%；初始转股价格不低于16.09 元/股。

投资分析意见：业绩下滑符合预期，拿地修复、融资成本创新低，维持“买入”评级。保利发展作为老牌央企，过去三十载中实现长期稳健的成长。此外，我们预计我国房地产加速出清后格局优化，集中度和盈利能力将进一步提升，优质房企有望获更大发展空间。我们维持2025-27 年业绩预测51.3、56.6、62.5 亿元，现价对应25/26PE 为19.4/17.6 倍，对应目前PB（LF）为0.51 倍，维持“买入”评级。