思源电气(002028)：海外业务量利齐升 订单保障持续增长

　　事件描述

公司发布2025 年半年报，上半年公司实现营业收入85.0 亿元，同比+37.8%；归母净利润12.9亿元，同比+45.7%；扣非净利润12.4 亿元，同比+47.0%。单季度看，公司2025Q2 营业收入52.7 亿元，同比+50.2%，环比+63.3%；归母净利润8.5 亿元，同比+61.5%，环比+89.5%；扣非净利润8.0 亿元，同比+60.0%，环比+83.1%。

    　　事件评论

收入端，公司2025 上半年国内收入56.35 亿元，同比+21%；海外地区收入28.62 亿元，同比+89.5%，占比达到33.7%，海外驱动特征十分明显。

毛利端，公司2025 上半年毛利率达31.74%，同比-0.01pct；2025Q2 单季度毛利率达32.61%，同比+0.07pct，环比+2.30pct。其中，上半年海外地区毛利率达35.69%，同比+1.87pct，毛利率有所提升；国内毛利率达29.73%，同比-1.34pct，预计主要因产品结构调整。

费用端，公司2025 上半年四项费用率达13.48%，同比-1.32pct，其中销售费率达5.24%，同比+0.49pct；管理费率达2.21%，同比-0.55pct；研发费率达6.59%，同比-0.62pct；财务费率达-0.56%，同比-0.63pct。2025Q2 单季度四项费用率达12.67%，同比-1.00pct，环比-2.12pct，其中销售费率达5.37%，同比+0.83pct；管理费率达1.86%，同比-0.74pct，；研发费率达5.79%，同比-0.80pct；财务费率达-0.35%，同比-0.30pct。整体上，公司销售费用率有所提升，预计主要因加大了海外市场开拓力度，其他费用率受到规模效应影响，均有下降。

其他方面，公司2025Q2 末存货达47.15 亿元，同比+38.5%，环比上季度末+15.0%。公司2025Q2 末合同负债达25.62 亿元，同比+32.4%，环比上季度末-9.9%。存货规模继续扩张，预示后续交付依旧景气，合同负债环比略降，预计主要因二季度交付较多，同比依旧保持较大幅度增长。

当前公司海外保持高速增长，量利齐升，景气度持续维持，我们预计公司2025 年归母净利润可达27.6 亿元，对应估值约为25 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、国内电网投资不及预期；

2、海外市场拓展不及预期；

    　　3、新产品推进速度不及预期。