凯莱英(002821)：利润率提升 新兴业务引擎强劲

　　业绩回顾

    　　1H25 业绩符合我们预期

公司公布1H25 业绩：收入31.9 亿元，同比+18.2%；归母净利润6.2 亿元，同比+23.7%。其中，Q2 单季度收入16.5 亿元，同比+26.9%，归母净利润2.9 亿元，同比+33.9%。利润增速高于收入增速，主要得益于降本增效、新兴业务利润率改善以及规模效应，符合我们及市场预期。

    　　发展趋势

小分子业务稳健，欧洲及中小药企客户表现突出。1H25，小分子CDMO业务收入24.29 亿元，同比+10.64%，毛利率为47.79%，同比+0.6ppt，公司预计下半年有11 个PPQ(验证批)项目，为后续商业化订单提供坚实储备。1H25 从细分看，公司来自欧洲市场客户收入增长亮眼，同比增长超200%，大药企公司收入15.1 亿元，同比+14.7%，中小制药公司客户收入同比+21.55%。截至中报披露日，公司在手订单总额达10.88 亿美元，为业绩保持增长态势夯实基础。公司持续推动Sandwich Site 的客户开拓和运营体系建设，1H25 交付研发项目4 个并完成了首个生产订单。

新兴业务成为核心增长引擎。1H25，新兴业务实现收入7.56 亿元，同比+51.22%，毛利率29.79%，同比+9.5ppt，在手订单同比增长超40%，公司预计2025 年下半年新兴业务板块验证批阶段(PPQ)项目达9 个，已形成了一定的商业化订单储备。分板块看：1) 化学大分子：收入3.79 亿元，同比增长超130%，在手订单同比增长超90%，公司深度参与GLP-1 等热门减重领域，国内重要客户的首个多肽项目已获批上市。公司多肽固相合成产能已达30kL，公司计划于2025 年底提升至44kL。2）生物大分子：收入0.90 亿元，同比+70.74%，截至中报披露日，在手订单同比增长超60%，其中境外占比超35%。

降本增效措施显成效，盈利能力提升。2Q25，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为2.8%/11.8%/9.0%，分别同比-1.6ppt/-2.8ppt/-3.3ppt，环比基本持平，期间费用率延续下降趋势，费用结构优化成效显著，反映出公司在费用管控、组织效率提升等方面取得了实质性进展。

    　　盈利预测与估值

由于降本增效、新兴业务利润率改善以及规模效应，我们上调2025/2026净利润5.0%/4.9%至11.53 亿元/13.16 亿元。当前股价对应2025/2026 年32.3 倍/28.3 倍市盈率。维持跑赢行业评级，由于医药板块近期估值中枢上移，我们上调目标价27.5%至130.00 元对应40.7 倍2025 年市盈率和35.6倍2026 年市盈率，较当前股价有25.9%的上行空间。

    　　风险

    　　产能利用率不及预期，贸易及政策波动，新业务拓展，竞争加剧。