顾家家居(603816)：内贸企稳向好 外贸收入延续增长

公司公布上半年业绩：收入98.01 亿元/同比+10.0%，归母净利润10.21 亿元/同比+13.9%，扣非归母净利润9.00 亿元/同比+15.3%。其中二季度公司实现收入48.9 亿元/同比+7.2%；归母净利润5.0 亿元/同比+5.4%。公司上半年收入稳健增长，盈利能力提升，我们判断主要系：1）受益于家居国补政策落地及公司内贸零售转型，上半年内贸收入企稳向好，渠道调整和组织变革驱动管理效率提升；2）外贸业务全球化部署稳步推进，带动收入延续稳健增长。展望后续，我们认为 “结构性创收、质量性增利”战略持续推进，沙发等传统主业有望保持稳健增长，床垫、定制家具等业务成长可期，看好公司品牌护城河及全球化发展潜力，维持“买入”评级。

    　　内贸收入企稳回升，外贸业务稳健成长

分区域看：1）内贸端，上半年公司顾家品牌、独立品牌（如LAZBOY）均取得了收入的稳步提升，我们判断主要系家居国补政策落地及公司内贸零售转型持续推进，上半年组织变革落地取得显著成效，实现了各事业部的权力下方及其内部的经营单元细分，通过零售转型赋能终端经销商，有效激发了经营主体活力，1H25 公司内贸实现营收52.25 亿元/同比+10.7%。2）外贸端，1H25 公司外贸营收42.58 亿元/同比+9.6%，海外OBM 业务拓展至东南亚市场并初见成效，公司现有越南、墨西哥、美国三大海外生产基地，全球产能布局不断完善，凸显供应链韧性和优势。

    　　功能沙发态势较好，床垫品类持续增长

分产品看，1）1H25 公司沙发实现收入56.67 亿元/同比+14.7%，毛利率36.1%/同比+1.0pct，我们判断主要得益于功能沙发表现亮眼，贡献业绩增量并带动盈利提升；2）1H25 卧室产品收入16.93 亿元/同比+10.4%，毛利率42.8%/同比+2.5pct，床垫品类持续增长，多品类能力持续得到验证；3）1H25 集成产品/定制家具/信息技术服务分别实现营收11.63/5.53/3.73 亿元，分别同比-8.2/+12.6/+15.1%。

    　　“效本费”工作持续收获成效，盈利能力提升

1H25 公司综合毛利率32.9%/同比-0.1pct，主要系业务结构变化。费用端，1H25 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为16.6/1.7/2.0/-0.3%，分别同比-0.4/-0.7/持平/-0.1pct，整体期间费用率20.1%/同比-1.2pct，主要得益于公司“效本费”工作持续收获成效，其中材料/工费/技术/仓储物流降本贡献较大。综合影响下，1H25 公司归母净利率10.4%/同比+0.4pct。

    　　盈利预测与估值

我们维持25-27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利分别为18.77、20.83、22.93 亿元，对应 EPS 分别为 2.28、2.53、2.79 元，参考可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为14 倍，考虑公司组织管理能力优秀，零售运营/供应链管理/仓配服等能力优势突出，给予公司25 年17 倍 PE，目标价38.76 元（前值31.92 元，基于25 年14 倍PE），维持“买入”评级。