厦门象屿(600057)：归母净利润同比+32.5%经营拐点确立 关注“反内卷”催化

业绩简评：2025H1，公司实现收入2039 亿元，同比+0.2%；实现归母净利润10.32 亿元，同比+32.5%。扣除套保收益、政府补助等非经常项目后，公司扣非净利润为3.3 亿元，同+30%。由于这些套保收益、政府补助与正常经营业务密切相关，因此归母净利润更有参考性。2025Q2 公司净利润增长加速：2025Q2 公司实现收入1068 亿元，同比+8%；实现归母净利润5.23亿元，同比+41%。Q2 归母净利润同比增速较Q1 的25%显著加速。

定增落地后资本结构改善，公司财务费用率减少，费用率下降：2025Q2，公司毛利率/ 销售净利率为1.70%/ 0.58%，同比-0.61pct/ -0.03pct。销售/ 管理/ 财务费用率为0.53%/ 0.35%/ 0.24%，同比-0.06/ +0.05/ -0.30pct。财务费用率的下降部分受益于3 月公司完成32 亿元定增融资，借款规模下降。

    　　上半年金属矿产承压；能化、农产品利润大幅改善：2025H1，大宗品收入1934 亿元，同比+0.14%，其中经营货量同比+19%，但平均单价有所下滑。

分板块看，①金属矿产收入/ 期现毛利同比-11%/ -26%有所承压；②能源化工收入/ 期现毛利同比+21%/ +52%，主要受益于公司石油原油商品国际化业务取得突破，成为新的增长引擎；③农产品收入/ 期现毛利同比+15%/+255%，受益于经营模式优化；④新能源收入/ 期现毛利同比+12%/ -25%，期现毛利下滑主要是产业结构性调整影响。

2025H1 物流、造船业务均实现增长：①大宗商品物流实现收入50 亿元，同比+17.4%；毛利率为8.54%，同比+0.22pct，实现稳健成长。②生产制造板块实现收入52.8 亿元，同比-6.7%，毛利率为11%，同比-1.7pct，其中造船业务实现收入31.9 亿元，同比-5.0%；毛利率为14.7%，同比-3.45pct。造船业务营业收入同比下降主要由于部分订单转移至启东新船厂（上半年仍处于投产准备阶段），导致整体完工量低于去年同期。随着启东新船厂全面投产，下半年象屿海装的产能和盈利能力将得到全面提升；毛利率下滑主要受到美元外汇波动影响，公司利用金融工具对冲后套保后的毛利率同比提升。上半年新签订单15 艘，在手订单91 艘，首获国际知名船东21 万吨级大型散货船订单。

重视“反内卷”大趋势下，头部大宗供应链企业的机会：下游客户在反内卷趋势下，将从粗放式经营转向精益生产，将更看重大宗服务商的综合服务能力。厦门象屿作为行业内经营规范的、具备物流能力、效率领先的龙头公司，有望从中受益。

盈利预测与投资评级：厦门象屿是我国大宗供应链龙头，近期受益于定增落地、股权激励计划、业绩出现拐点Q2 增速加速，中长期受益于“反内卷”环境下行业龙头集中度提升趋势。我们将公司2025-27 年归母净利润预期从17.7/ 21.2/ 24.6 亿元，上调至18.5/ 22.5/ 25.9 亿元，同比+31%/ 21%/ 15%，对应8 月26 日收盘价为11/ 9/ 8 倍P/E，维持“买入”评级。