百润股份(002568)：新老共震 期待估值业绩双升

事件：公司发布2025 年中报，25H1 公司实现营收14.9 亿元，同比-8.6%；实现归母净利润3.9 亿元，同比-3.3%；实现扣非归母净利润3.6 亿元，同比-9.0%。其中25Q2 实现营收7.5 亿元，同比-9.0%；实现归母净利润2.1 亿元，同比-10.9%；实现扣非归母净利润1.8 亿元，同比-22.6%。

预调酒短期承压，威士忌新品上市贡献增量。分业务来看，25H1 酒类产品/食用香精收入13.0/1.7 亿元，同比-9.4%/-3.9%。预调酒业务方面，公司2 月推出青梅龙井春节限定口味、6 月上新果冻酒新品等，我们预计25H1 收入增长短期承压或与需求端偏弱等相关。威士忌业务方面，公司于3 月、6 月正式发布“百利得”单一调和威士忌、“崃州”单一麦芽威士忌，累计推出10 个以上SKU，预计对收入端形成正向拉动。分渠道来看，25H1 线下/数字零售渠道收入13.1/1.5 亿元，同比-9.6%/-0.6%，预计电商渠道在低基数、新品贡献下表现稳健。

广告宣传投入大幅精简，管理费用率小幅上行。25Q2 公司毛利率同比-0.8pct 至71.0%，分品类来看25H1 酒类/香精毛利率同比-0.1/+2.0pct，我们预计酒类毛利率略降或与新品上市投入初期毛利率偏低相关。25Q2公司销售/管理/研发/财务费用率同比-0.4/+1.6/+0.2/-0.4pct，销售费用率有所下降，其中25H1 广告宣传活动费同比-49.2%；管理费用率同比上行，或主要受职工薪酬、折旧费上行影响。此外25Q2 其他收益同比增加3382 万元，预计主要为政府补助增加。综合来看，25Q2 净利率同比-0.4pct至27.6%。

预调酒收入增速或环比向好，威士忌期待后续营销动作。预调酒方面，继6 月果冻酒上新后，7 月上市轻享系列新品，酒精度数提高至12 度，定位“和闺蜜的小酒”，新品有望贡献增量；且25H2 基数进一步走低，我们预计预调酒收入增速环比或向好。威士忌方面，截止6 月崃州蒸馏厂累计灌桶数量达到50 万桶，公司先发优势突出。当前百利得、崃州新品均已上市，产品矩阵丰富；营销方面，公司组建专业营销团队，探索体验式营销、宣传片等多种消费者培育方式，期待后续营销端拉动终端动销加速，25H2或贡献更高增量。

投资建议：考虑到酒类业务25H1 短期承压，略调整盈利预测，预计2025-2027 年实现归母净利润 7.7/9.4/10.9 亿元（（ 前为为 8.6/10.0/11.2 亿元），同比+6.9%/22.2%/15.8%，当前股价对应PE 为39/32/28x，维持“买入”评级。