五粮液(000858)：迎难而进 务实求变

　　投资要点

事件：公司披露2025 年中报。2025 上半年营收、归母净利润分别为527.7、194.9 亿元，同比+4.2%、+2.3%；对应25Q2 营收、归母净利润分别为158.3、46.3 亿元，同比+0.1%、-7.6%。

25H1 需求承压，渠道变革持续推进。2025 年公司紧扣“营销执行提升年”总定位，持续深化“抓动销、稳价格、提费效、转作风”营销方针，上半年顺利完成“双过半”目标。1）分产品看：25H1 公司实现酒类收入491.2 亿元，同增4.3%。①五粮液25H1 收入同增4.6%，量、价同比+12.7%、-7.2%。25H1 公司按统一规则调减普五传统渠道配额，相应由专营公司及直销渠道承担增量开拓任务；同时继续加强1618、低度渠道支持及开瓶培育，拉动二者开瓶量和宴席场次稳定增长。②其他酒25H1收入同增2.7%，量、价同比+58.8%、-35.3%。行业深度调整期，五粮浓香中低价酒销量增长相对较快。25H1 五粮浓香公司坚持“守正创新、开疆拓土、多作贡献”战略导向，围绕产品动销、价值回归、市场分类分级建设、品牌文化传播、市场基础建设等重点工作，各项工作稳中有进、稳中有新。2）分区域看：25H1 公司东部、南部、北部大区营收分别同增7.9%、1.9%、1.8%，东部大区增幅相对较好，预计与1618 动销基础较好有关。25H1 公司前五大经销商销售收入贡献达57.0%，远高于24H1 的21.1%，与经销渠道统一新设销售专营公司有关。

25H1 净利率同比下降，主系毛利率及税金拖累。25H1 公司销售净利率同比回落1.0pct，Q2 单季同比下降2.7pct，降幅扩大主要与销售费用季度投放节奏波动有关。①25H1 公司综合毛利率同比-0.5pct，其中酒类毛利率同比-0.4pct 至82.2%，五粮液、其他酒毛利率分别同比-0.2pct、-1.5pct，二者吨价、吨成本均同比回落。②25H1 销售费用同比基本持平，费率同比-0.4pct，其中广告费同比小幅减少1.2%，促销费同增3.5%。

③25H1 管理费用(含研发)同比微增1.2%，费率同比-0.1pct，其中职工薪酬等综合费用同比收缩。

25 年砥砺前行，着力完善渠道布局。在现有大商制基础上，五粮液已迈出重塑渠道生态的关键一步，专营公司带来的渠道变革，结合实干派营销高管的专业管理，将是公司强化营销管控的有益尝试。当前面临外部环境带来的需求压力，期待公司着眼长期，充分发挥专营公司体制优势，探索与企业团购客户合作共赢的跨界营销新模式，聚焦资源开发新需求、新场景。25H1 公司继续推进“三店一家”建设，合计新增242 家，填补18 个空白区县；成功开发企业型客户60 家，并在20 个核心城市实行终端直配，终端订单稳步增长。

盈利预测与投资建议：参考2025 年中报情况，考虑高端需求复苏进程相对缓和，我们调整2025~27 年归母净利润预测为316、320、349 亿元（前值为338、365、403 亿元），当前市值对应2025~27 年PE 为16、15、14X，维持“买入”评级。