中国核电(601985)：核电盈利能力维持稳定 新能源利润贡献同比下降

　　核心观点

2025H1 公司实现营业收入409.73 亿元，同比增长9.43%；归母净利润56.66 亿元，同比减少3.66%。公司营业收入同比增长主要系核电机组投产叠加新能源装机增加带动上网电量增长。公司经营业绩同比下降主要系成本增速高于营收增速，导致销售毛利率同比下降。2025H1，公司销售毛利率为45.29%，同比下降2. 22个百分点。分业务来看，公司核电、风电和光伏分别实现毛利润150.2、13.0 和20.0 亿元，同比变化+6.5%、-5.6%和-5.1%；实现毛利率45.8%、46.3%和44.8%，同比减少0.1、8.7 和16. 3 个百分点。其中，风电度电电价下降导致毛利率降低，光伏度电成本增长导致毛利率下行。伴随公司核电装机容量的持续增长，整体经营业绩有望稳步提升。我们预计公司2025 年~2027 年归母净利润分别为105.14 亿元、107.77 亿元、117.79 亿元。

    　　事件

    　　公司发布2025 年半年报

2025H1 公司实现营业收入409.73 亿元，同比增长9.43%；归母净利润56.66 亿元，同比减少3.66%；扣非归母净利润56.66 亿元，同比下降3.27%；单季度归母净利润25.29 亿元，同比减少10.40%；实现加权净资产收益率5.07%，同比减少1.29 个百分点；实现基本每股收益0.28 元/股，同比减少11.58%。公司拟进行中期分红，每股派息0.02 元。

    　　简评

    　　核电盈利能力相对稳定，新能源利润同比下滑

2025H1 公司实现营业收入409.73 亿元，同比增长9.43% ；归母净利润56.66 亿元，同比减少3.66%。公司营业收入同比增长主要系核电机组投产叠加新能源装机增加带动上网电量增长。公司经营业绩同比下降主要系成本增速高于营收增速，导致销售毛利率同比下降。2025H1，公司销售毛利率为45.29%，同比下降2. 22个百分点。分业务来看，公司核电、风电和光伏分别实现毛利润150.2、13.0 和20.0 亿元，同比变化+6.5%、-5.6%和-5.1% ；实现毛利率45.8%、46.3%和44.8%，同比减少0.1、8.7 和16 . 3 个百分点。其中，风电度电电价下降导致毛利率降低，光伏度电成本增长导致毛利率下行。2025H1 风电度电电价同比下降16. 5% ，光　　伏度电成本增长33.7%。公司光伏利用小时数同比下降或是度电成本攀升的部分原因。2025H1 公司风电和光伏利用小时数分别为1003 和542 小时，同比下降5.7%和11.6%。在期间费用率方面，2025H1 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为0.10%、4.39%、1.08%和8.55%，同比变化+0.01、+0.29、-0 . 1 0 和-0.71 个百分点。公司销售与管理费用同比增长主要系机组投产规模增加导致。在分红派息方面，公司拟进行2 02 5年中期分红，每股派息0.02 元，合计派发红利4.11 亿元，约占当期归母净利润的7.27%。

检修减少福清同比增发，装机助力风光上网电量增长截至2025 年6 月30 日，公司核电控股在运机组26 台，装机容量2500 万千瓦，其中秦山核电二厂2 号机组获能源局批复，装机容量由67 万千瓦变更为70.8 万千瓦。公司控股在建及核准待建机组19 台，装机容量218 5. 9万千瓦，核电装机容量合计4685.9 万千瓦。公司新能源控股在运装机容量3322.5 万千瓦，包括风电1034 . 2 万千瓦、光伏2288.3 万千瓦，另控股独立储能电站165.1 万千瓦；控股在建装机容量1044.8 万千瓦， 包括风电185.0 万千瓦，光伏859.8 万千瓦。2025 年上半年，公司累计上网电量为1151.0 亿千瓦时，同比增长15. 9% 。其中，核电、风电和光伏上网电量分别为935.5、100.0 和115.6 亿千瓦时，同比增长12.1%、34.2%和37. 3% 。公司发电量增长主要系电源装机增长，漳州能源1 号机组投运，提升核电发电规模。此外，公司福清核电发电量同比增长26.51%，主要系机组维修影响同比减少。上网电价方面，根据公司分部营收和电量测算，2025H 1 ，公司平均上网电价为0.3480 元/千瓦时，同比下降5.8%，核电、风电和光伏的平均上网电价（不含税）分别为0.3 5 0 4、0.2802 和0.3874 元/千瓦时，同比下降4.8%、16.5%和5.7%。

公司核电装机有望持续增长，维持“买入”评级近期，公司浙江金七门核电站1 号机组（华龙一号机组）进入FCD 阶段，公司控股在建核电机组数量达1 3 台，装机容量将达到1513.8 万千瓦。此外，公司漳州能源2 号建设稳步推进，预计2025 年内投运并网；江苏田湾核电站3、4 号机组预计26、27 年投产，徐大堡核电站 3、4 号机组预计27、28 年投产。近年来，我国核电机组维持较高核准数目，在此背景下，公司核电装机容量有望持续增长，整体经营业绩有望稳步提升。我们预计公司2025 年~2027 年归母净利润分别为105.14 亿元、107.77 亿元、117.79 亿元，对应EPS 分别为0.56 元/股、0 .5 7元/股、0.62 元/股。

    　　风险分析

核电机组投产不及预期的风险：核电装备需要不断创新，更新迭代的技术缺乏标准化和规模化，在投产之前需要完成较多测试，投产既定目标存在较大不确定性，如果公司核电装机投产不及预期，公司业绩增长也会相应放缓。

核电电价下跌预期的风险；目前核电市场化交易电价主要锚定煤电长协电价，若煤电市场电价下滑， 则核电市场交易电价存在下滑的风险。

风光装机不及预期风险：公司新能源扩张目标设定较高，存在项目收益率不及预期或行业装机需求下滑的风险，可能影响公司营收和利润水平。