华鲁恒升(600426)：Q2业绩环比提升 新项目助力成长

事件：8 月22 日，公司发布2025 年半年报。2025H1 公司实现营业收入157.64亿元，同比-7.1%；归母净利润15.69 亿元，同比-29.5%；扣非归母净利润15.59亿元，同比-30.3%。其中Q2 单季实现营业收入79.92 亿元，同比-11.2%，环比+2.8%；归母净利润8.62 亿元，同比-25.6%，环比+21.9%；扣非归母净利润8.56亿元，同比-26.7%，环比+21.7%。

    　　点评：

以量补价&成本改善，Q2 业绩环比提升。根据公司公告，2025Q2 公司肥料/有机胺/醋酸及衍生品/新能源新材料产品销量分别为143、15、40、74 万吨，同比+29.8%、-0.2%、+3.9%、+6.5%，环比-1.6%、+8.1%、+19.6%、+11.4%；收入分别为19.8、5.9、8.9、38.7 亿元，同比+7.8%、-7.8%、-16.3%、-14.4%，环比+4.4%、+5.9%、+8.0%、+3.0%。量端在新项目的投产与逐步爬坡下，整体呈现向上趋势；价端存在一定分化，其中尿素价格有所改善，而醋酸、己二酸、辛醇、己内酰胺等多数产品价格走弱，对公司收入端形成拖累。2025Q2 公司毛利率和净利率分别为19.6%、12.0%，同比-1.0pct、-1.9pct，环比+3.3pct、+2.1pct；期间费用率为4.5%，同比+1.1pct，环比+0.4pct。Q2 煤价下行助力公司成本改善，毛利率和净利率环比提升。费用率增长主要系公司加大研发投入所致（2025Q2 研发费用率同比+0.6pct、环比+0.3pct）。

部分产品景气修复，低成本筑牢护城河。截至8/28，2025Q3 尿素/DMF/醋酸/辛醇/DMC/己二酸/己内酰胺价格环比分别-4.3%、-1.1%、-11.6%、持平、+3.3%、-2.5%、-4.6%；价差环比分别-6.7%、+30.7%、-13.7%、+5.9%、+5.3%、-5.9%、-64.5%。DMF 主力装置集中检修下8 月价格止跌回升；DMC 供应阶段性收缩叠加下游新能源领域需求提升，7 月来价格稳步上行。未来伴随终端需求复苏以及“反内卷”背景下行业格局加速优化，化工品景气有望修复。此外，公司持续开展精细化管理，有效减少能耗，平台体系及主要产品煤耗、电耗、汽耗等指标均优于年初目标，在周期底部持续筑牢低成本护城河。

双基地协同齐头并进，看好公司中长期成长。2025 年上半年公司统筹推进项目规划、加速新项目落地、高效推进两地项目投产，形成多层次项目梯队。酰胺原料优化升级项目建成投产，为产业链延伸奠定坚实基础；20 万吨/年二元酸项目、荆州恒升BDO 和NMP 一体化项目均已接近收尾阶段。同时，多个储备项目已启动前期准备工作，为公司高质量发展积极争取资源要素。

盈利预测：我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为35.24、42.03、47.39亿元，同比-9.7%、+19.3%、+12.8%，对应EPS 分别为1.66、1.98、2.23 元。

    　　维持“买入”评级。