中国广核(003816)：量增价减影响利润表现资产注入保障远期成长

　　投资要点：

事件：公司发布2025 年半年度报告，1H25 公司实现营业收入391.67 亿元，同比下降0.53%，归属于上市公司股东的净利润59.52 亿元，同比下降16.3%，其中二季度归母净利润 29.26 亿元，同比下降16.54%，业绩表现略低于我们的预期。

上半年发电量同比提升，电价回落导致电力销售毛利减少。1H25 公司运营管理核电机组总发电量约为1203.11 亿千瓦时，同比上升6.11%，其中子公司发电量为946.91 亿千瓦时，同比增长7.80%。上网电量约为1133.60 亿千瓦时，同比上升6.93%，其中子公司上网电量为892.65 亿千瓦时，同比增长8.84%。上半年公司发电增量主要来自于：1）防城港4 号机组于2024 年5 月投入商运，今年上半年较去年同期贡献增量，1H25 防城港核电站发电量同比增长26.31%。2）大亚湾、岭东核电站换料时间低于去年同期，发电量分别同比增长38.65%、11.61%。电价方面，主要由于电力市场整体交易价格有所下降，公司平均市场电价较 2024 年同期下降约 8.23%。量增价减下，公司电力销售收入306.58亿元，同比提升0.93%，电力销售毛利132.70 亿元，同比下降10.35%。

公司庞大在建机组规模保障成长，降息背景下公司降费效果显著。截至本报告期末，公司共管理20 台在建核电机组（包括公司控股股东委托公司管理的8 台机组），其中2 台处于调试阶段，3 台处于设备安装阶段，4 台处于土建施工阶段，11 台处于FCD 准备阶段。

随着公司在建项目的逐步增加，预计公司资本开支将逐年上升。但在降息周期下公司可通过债务置换、短期融资等方式减轻财务费用压力。1H25 公司财务费用为22.82 亿元，同比减少8.78%，财务费用节约可持续增厚公司业绩。

集团核电资产注入，进一步为公司注入成长动能。公司公告拟向集团收购惠州核电（包含惠州1、2 号项目）82%股权、惠州第二核电（包含惠州3、4 号项目）100%股权、惠州第三核电（包含惠州5、6 号项目）100%股权，以及湛江核电100%股权。其中惠州一号作为粤港澳地区首个华龙一号机组，有望年内投产，为下半年提供发电增量。

盈利预测与评级：考虑到两广地区电价降幅较大，以及所得税优惠政策到期导致所得税费用增加，我们下调公司2025-2027 年的归母净利润预测分别为101.72、109.81、117.36亿元（前值为107.53、116.06、123.36 亿元）。当前股价对应PE 分别为19、18 和16倍，维持“买入”评级。