兖矿能源(600188)：煤炭主业稳健扩张 煤化工与新能源打开成长空间

　　煤炭主业资源禀赋突出，内生外延共振支撑产量增长

公司为山东能源集团旗下核心上市平台，煤炭资源储备深厚，海内外多基地布局完善。截至2025 年末，公司按JORC 规范统计的原地资源量为503.89 亿吨、可采储量为95.16 亿吨，其中境内/境外可采储量分别为81.36/13.80 亿吨；在产矿井核定产能2.77 亿吨/年、权益产能1.60 亿吨/年。产量端看，公司2025 年商品煤产量达1.82 亿吨，创历史高位，主要受益于陕蒙基地、澳洲基地高产高效及西北矿业并表贡献。展望后续，五彩湾四号露天矿一期、油房壕、杨家坪、马福川、毛家川等项目陆续推进，公司煤炭产量仍具备持续增长空间。

现货属性较强叠加煤价修复，公司煤炭盈利弹性有望释放

公司煤炭业务为收入和利润核心来源，2025 年煤炭业务实现收入886.7 亿元，占总收入61%；实现毛利润321 亿元，占总毛利75%。受煤价中枢回落影响，2025 年公司吨煤售价降至518 元/吨，同比下降23%，煤炭毛利率回落至36.2%。随着2026 年煤炭供需格局边际改善、进口煤补充效应减弱、迎峰度夏及化工用煤需求支撑增强，煤价中枢有望较2025 年上移。考虑到公司市场化销售占比较高，若煤价修复，公司煤炭业务盈利弹性有望进一步释放。

    　　煤化工为第二主业，产品矩阵丰富，高端化延伸打开成长空间

公司煤化工业务已形成山东、陕西、内蒙古、新疆多基地布局，产品覆盖甲醇、醋酸、尿素、己内酰胺、乙二醇、聚甲醛、石脑油、全馏分液体石蜡等品类。煤化工总产能突破1100 万吨，2025 年，公司化工品产量977 万吨，同比+8.46%；煤化工业务实现收入242.9 亿元，毛利率26.3%，盈利能力有所改善。中长期看，公司持续推进鲁南化工100 万吨甲醇、40 万吨辛醇、6 万吨聚甲醛，荣信化工80 万吨烯烃，新疆能化80 万吨煤制烯烃及未来能源50 万吨高温费托等项目，产品结构有望进一步向烯烃、聚烯烃、特种油品及高端化工材料延伸，提升煤炭资源转化附加值。

    　　盈利预测与投资建议

我们预计公司2026-2028 年营业收入增速分别为+22%/+9%/+5%，归母净利润增速分别为+116%/+10%/+10%。我们认为，公司煤炭资源禀赋突出，海内外煤炭基地布局完善，叠加五彩湾、西北矿业等项目释放带来的产量成长，以及煤化工、高端装备、智慧物流等业务延伸，公司中长期成长空间较为明确。参考可比公司2026 年平均PE 为12.5，我们给予公司26 年15 倍PE 的估值，对应目标价27.06 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示