甘源食品(002991)：转型期承压 新渠道新产品有望驱动修复

事件：公司发布2025 年半年度报告：实现营业收入9.45 亿元，同比下降9.34%；归母净利润0.75 亿元，同比下降55.20%；扣非归母净利润0.64 亿元，同比下降56.01%。其中二季度单季营收约4.41 亿元，同比-3.37%；归母净利润0.22 亿元，同比-70.96%；扣非归母净利润0.18 亿元，同比-70.91%。

品类表现分化，总体承压。2025H1，公司各主要品类走势分化，整体压力较大。综合果仁及豆果系列收入2.73 亿元，同比-19.92%，库存有所累积，为拖累业绩的主要因素之一，主要考虑为春节错期以及公司取消部分低价礼盒的影响。老三样表现相对平稳。青豌豆系列收入2.34 亿元，同比-1.56%，蚕豆系列收入1.25 亿元，同比+2.11%，公司新品翡翠豆、蚕豆带来蚕豆系列增量。

瓜子仁系列收入1.25 亿元，同比-9.51%。其他系列收入1.75 亿元，同比-11.50%。受渠道改革及大环境需求疲软，公司整体收入下滑。

渠道分化明显，电商及海外突出，经销承压。2025H1，经销渠道收入6.96 亿元，同比下降19.84%，仍占七成以上，推测主要为传统经销渠道下滑，为公司主动经销转直营的结果。电商渠道收入1.53 亿元，同比增长12.42%，略超预期，推测主要受抖音爆发式增长所带动。公司加强电商自营，电商渠道毛利率明显高于其他渠道。直营及其他渠道收入0.83 亿元，同比大增154.63%，我们认为在公司直营转经销期间以及直营的初期，公司直营渠道维持高增长确定性较高。我们推测，经销渠道中量贩零食、山姆渠道以及海外经销均有较好增长。其中，上半年海外收入0.44 亿元，同比+162.92%。短期内越南查税行动对该地销售造成扰动，但不改公司海外长期发展趋势，我们依然看好公司海外发展。

费用率上升，或逐步缓解。公司25H1 毛利率33.61%，同比-1.33pct，主要是受渠道结构变化和棕榈油价格上涨影响。销售费用率/管理费用率分别为18.56%/5.15%，分别同比+5.27pct/1.39pct。销售费用率大幅增加一方面是因为销售基数降低，另一方面，公司加大了品牌营销及新品推广相关费用投入，并基于海外及直营渠道拓展需求，增加了必要的前期费用投入。部分费用不需持续支出，我们推测在三季度旺季到来后费用率有望缓解。

转型期业绩承压，静待渠道优化与新品放量。公司正处在业务调整与转型阶段，短期内营收和盈利表现难免出现波动。在渠道层面，企业持续提升直营商超的权重，加大对兴趣电商的资源倾斜，零食渠道持续增长，山姆渠道不断推新（7月份已在山姆推出冻干坚果新品），同时积极拓展海外市场。在产品层面，公司延续差异化创新思路，应用锁鲜冻干、低温烘烤等工艺，凸显健康属性与品质升级，并同步加大品牌宣传投入，强化消费者心智。整体来看，随着渠道逐步理顺、新品贡献度提升，公司未来业绩有望逐步修复。

盈利预测与评级：我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为2.54/3.72/4.39 亿元，对应EPS 分别为2.73/3.99/4.71 元。当前股价对应2025-2027 年P　　E 值分别为22/15/13 倍，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：海外市场拓展不及预期；原材料，尤其是棕榈油价格波动风险；经销转直营效果不及预期；新品推广不及预期。