国泰海通(601211)：券业新巨头启航

公司概况与合并背景：大型券商合并，缔造行业新巨头。国泰海通的股权结构呈现国有资本主导、股权相对集中且多元化的特点。上海国资系统处于控股地位，确保了公司战略与政策执行的稳定性，同时香港中央结算等境外资本及机构投资者的参与优化了治理效能。管理层由原双方核心高管共同组成，董事长朱健（原国泰君安董事长）、总裁李俊杰（原国泰君安总裁）与副董事长周杰（原海通证券董事长）等构成的团队兼顾专业分工与平衡布局，旨在实现平稳过渡与协同效应释放。合并前，国泰君安业绩稳健增长，而海通证券因境外资产减值等因素短期承压，整合实现了优势互补。截至2025年三季度末，合并后公司总资产突破2.01 万亿元，净资产达3,389 亿元，均位居行业首位，资本实力极为雄厚。

    　　财务表现：规模效应凸显，盈利能力强劲。合并显著推动了业绩跨越式增长。

2025 年前三季度，公司实现营业收入458.92 亿元、同比增长101.6%；归母净利润达220.74 亿元、同比大幅增长131.8%。业绩高增主要源于三方面驱动：一是市场活跃度提升带动经纪、自营等业务收入增长；二是合并产生的负商誉计入营业外收入，直接增厚利润；三是初步的成本协同效应显现。盈利能力同步提升，2025 年三季度年化ROE 升至8.10%，高于行业平均水平。

    　　公司的资本实力和稳健的财务结构为未来业务扩张提供了坚实基础。

    　　核心业务深度协同与竞争优势：全链条布局，优势互补：

自营投资与资本运用突出规模与策略双升级。合并后金融投资资产规模显著扩张，截至2025Q3 末交易性金融资产约6,716 亿元。公司并未简单扩张方向性自营，而是推动策略升级，重点发展做市业务、场外衍生品和FICC 业务，实现资产多元化配置。关键优势在于充足的资本缓冲和优化的监管指标，为自营投资、两融等重资本业务提供了巨大的扩表潜力和风险抵御能力。

财富管理业务注重数字化赋能与客群深耕。合并后形成了由财富管理委员会统一领导的“前台分客群、中台重配置、后台强平台”架构。客户基数近4,000 万户，投顾团队超5,700 人。公司践行“All in AI”战略，通过“君弘灵犀”大模型等数字化工具实现智能投顾与人工投顾融合，2025 年上半年君弘APP 与通财APP 平均月活达1,558 万户。2025年前三季度经纪业务净收入108.14 亿元，同比大增142.8%；两融余额市占率稳居10%以上，行业首位。通过分客群精细化运营和整合后的规模效应，业务利润率有望持续改善。

资产管理业务聚焦强强整合，规模领先。原国泰君安资管与海通资管于2025 年7 月合并成立国泰海通资管，管理规模达7,051.93 亿元（截至2025H1），跃居行业第二。整合实现了公募/量化私募固收/FOF 互补。

公募基金平台实力突出，通过控股华安基金、海富通基金和参股富国基金，构建了强大的“一参两控”格局，特别是在指数基金（华安黄金ETF规模第一）、债券ETF（海富通规模第一）等领域具有领先优势。

投资银行业务加强资源整合，发力跨境业务。合并显著提升了投行实力，团队和项目资源得到有效补充。2025 年上半年，境内证券主承销额7,081.82 亿元，市场份额11.95%，行业排名第二。其中，股权主承销　　额同比增长超13 倍，IPO 主承销规模行业第二，新申报受理项目数量行业第一。跨境业务是2025 上半年亮点，公司在香港市场再融资项目数排名第一，中资离岸债券承销规模位居中资券商榜首。

    　　风险提示：合规与监管风险，整合与协同风险，市场风险等。

投资建议：基于股市景气度、公司市占率等关键假设，预计公司2025-2027年营业收入增速分别为36.0%、12.4%、11.4%，归母净利润增速分别为95.0%、-3.3%、12.1%。若剔除一次性影响，核心业务盈利增长依然稳健。当前公司股价对应2025E PE 约为12 倍，2025E PB 约为1.12 倍，估值水平相对于其行业龙头地位和业务潜力具备一定安全边际，并有向行业均值靠拢的动力。我们按照分部估值法对公司进行估值，估算公司合理总市值应在3,400-5,433 亿元区间，对应股价区间为19.30-30.82元/股。综合考虑公司的行业地位、战略规划、业务优势和资本实力，给予公司“优于大市”评级。